（报告出品方/作者：太平洋证券，马捷、刘倩倩、马浩然）

1钛合金行业新龙头，高温合金打开未来增长天花板

1.1钛合金行业新贵，科研实力雄厚

西部超导材料科技股份有限公司（简称“西部超导”）是以高端钛合金产业为核心，辅以超导材料产业和高性能高温合金产业的新材料生产企业，主营业务中钛合金产品约占公司收入的85%，整体军工收入占比70%以上。

公司于年2月成立为超导有限，是西北有色金属研究院和超导国际共同出资设立的一家中外合资经营企业。公司成立之初承接了西北院ITER(国际热核聚变反应堆计划)超导线材生产任务，并完成技术突破，实现了超导线材的工程化生产并成功为ITER组织供货。在超导材料技术积累前提下，公司成功研发新型钛合金，成为新型军机钛合金棒材主要供应商，钛合金行业新贵。其后，公司成功研发镍基高温合金，年进入试生产。年，公司成功登录科创板。

西北有色金属研究院控股，实际控制人为陕西省财政厅。公司控股股东西北有色金属研究院是我国重要的稀有金属材料研究基地和行业技术开发中心，以及超导材料制备国家工程实验室，其持有西部超导22.67%的股权。陕西省财政厅持有西北有色金属研究院%的股份，为公司实际控制人。

公司研发实力强劲，为公司核心竞争力。公司技术始于NbTi超导材料的工程化制备，由于两种金属熔点相差近千度，二元合金棒制备难度巨大，公司开发相关工程化生产技术，解决了长线性能和尺寸均匀性控制难题，在此高难度熔炼技术的积累下，公司高端钛合金、高温合金等合金技术取得突破。公司自主研发并批量生产的TC21、TC4-DT高强、中强损伤容限型钛合金和Ti45Nb等新型钛合金棒线材，解决了我国面临的“卡脖子”问题；突破十余个牌号高温合金的批量生产技术，目前承担国产发动机多个牌号的研制任务。

1.2主营军用钛合金，超导材料、高温合金技术领先

公司业务分为三个板块：高端钛合金材料、超导产品、高性能高温合金材料，主要收入利润来源为高端钛合金材料（收入占比84%，毛利占比95%）。

高端钛合金材料：聚焦军用高端市场，军机用大棒材国内优势明显

公司主要产品钛合金棒材（大棒材为主，占钛合金收入的85%，另有部分锻坯件和丝材），供给军用航空航天高端领域，自主研发的新型钛合金产品填补了我国新型战机、大飞机、直升机等国防军工领域所需关键材料的“短板”，打破了欧美发达国家对我国军用关键钛合金材料的封锁。目前公司钛合金棒材主要供给20系列新型战斗机和运输机等机型。

超导材料：ITER项目已结束供货，开拓MRI商用市场

公司的超导材料包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等，主要消费群体是ITER组织、MRI磁体或设备制造商、MCZ磁体或设备制造商。公司是国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，也是全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，其低温超导线材技术已达国际领先水平。

公司超导产品原先主要供应ITER项目，年起由于ITER项目完结不再供货，目前公司拓展了包括MRI应用在内的超导材料商业应用。未来CFETR（中国聚变工程实验堆）、兰州重离子加速器等国家重点工程项目若顺利推进，仍将大有可为。

高温合金材料：突破十余牌号生产技术，承担多型号研制任务

公司的高性能高温合金材料包括变形高温合金、锻造和粉末高温合金母合金等，同时公司突破了以GH、GH、GH、GH、GHLi等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，具备相关牌号高温合金的量产能力。某某高温合金粉末盘部件考核试验进展顺利，公司及其参股子公司掌握了某粉末盘制备技术，并已在多个型号航空发动机开展应用评价工作。多个牌号高温合金大规格棒材获得某型航空发动机用料供货资格，承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务。

1.3新机型放量公司订单爆发，业绩进入高增长期

公司近两年业绩增长显著。公司收入、净利润整体上均呈现上升态势，-年受军改影响小幅下降，随着军改落地和新机型放量，公司订单恢复增长，年公司收入增长32.87%，归母净利润同比增长17.26%。年新机型量产加速，公司业绩爆发性增长，实现营业收入21.13亿元，同比增长46.10%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长.31%。

新机型放量，公司钛合金棒材需求高速增长，是业绩增长主因。近两年公司整体业绩增长的主因是钛合金需求的增长。新型战斗机和运输机对公司业绩影响大，过去两年，尤其是年J-20显著放量，带来公司钛合金收入的快速增长，实现收入17.83亿元，同比增长48.58%；实现毛利润7.67亿元，同比增长66%，是公司业绩增长的主因。年公司共销售高端钛合金材料.75吨，同比增长32.70%，产销率为99.05%，在手订单充足。

超导产品方面：年实现营收1.95亿元，同比增长35.42%；毛利润0.09亿元，同比增长28.57%。

高温合金材料方面：年实现营收0.34亿元，同比增长%；毛利润-0.04亿元。公司高温合金材料应用于国产发动机，目前评审速度加快，认证通过后有望成为公司新的增长点。

公司毛利率、净利润率较年提升显著，未来有望维持高位。公司钛合金以军品为主，军品钛合金价格相对稳定，对成本端变化反应相对迟缓和温和，因此原材料海绵钛价格变化对公司毛利率和净利润率影响较为明显。-年，海绵钛价格处于上涨区间，公司毛利率和净利润率下降，年海绵钛价格进入下降区间，从年初元/吨下跌到年中的/吨，四季度回升到/吨。同时叠加规模效应提升和成品率提升的因素，公司毛利率、净利润率增长显著，净利润率从年的10.61%迅速提升至年的17.50%。公司年、年、年和年一季度综合毛利率分别为38.63%、36.77%、37.91%和41.26%；高端钛合金毛利率分别为45.43%、39.73%和43.03%。

年以来海绵钛价格保持较为平稳，由6.3万/吨上涨到6.6万/吨。我们认为，目前低端海绵钛供给过剩，高端海绵钛供不应求，但是随着海绵钛扩产，整体供需将趋于平衡，价格较难出现大幅的上涨。我们预计，随着海绵钛价格相对稳定和公司经营效率的提升，钛合金业务毛利率将维持相对高位。考虑到高温合金业务未来将放量带来产能利用率的大幅提升，公司整体净利润率水平仍有上升空间。

期间费用率逐年下降。年起，公司着重于提升研发效率，在研发投入持续增长的情况下，通过对采购、管理等成本项目的控制，费用率逐年走低，至年间，公司费用率由23.8%降低至17.5%。

研发力度持续不减，保障长期发展动力。随着核心技术对主营业务发展的正向激励以及军工项目招标的鞭策，公司的研发费用逐年增加。截至年12月31日，公司共有技术研发人员人，占总人数的23.57%；研发投入达到1.19亿元，占公司营业收入的5.6%。公司自主研发突破了Ti45Nb钛合金铸锭、丝棒材的批量化生产，填补了国内空白，打破了国外公司的垄断，保障了国家急需关键材料供应。随着新型战机的研发需要，公司贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的方针，持续增加研发投入，保障公司长期发展动力。

存货周转慢、经营性现金流为负因业务性质导致，军改后逐渐加速周转。由于公司主要从事军工行业上游产品供应业务，而军工材料通常被要求短期迅速交付且需求具有较强的不确定性，企业通常需要提前备货，因此公司存货周转天数较长。但年后通过对加强经营效率管理，公司的存货周转率和应收账款周转率都处于稳步提升的态势，使得公司的盈利能力得到了进一步提升。由于军工业务放量，导致公司存货和应收账款大量增加，经营性现金流转负。去年年底以来，军方为保证十四五期间装备供应，给予产业链下游主机厂大量预付款，并且货款给付速度加快，西部超导作为上游企业，随着现金流在产业链的传导，预计经营性现金流未来将会大幅改善。

1.4投资要点：钛合金、高温合金需求强劲，激励机制保证业绩释放

（1）钛合金：新型军机棒材主要提供商，需求放量产能提升带动业绩快速增长。钛合金材料约占公司收入的85%。公司主要产品钛合金棒材已成为我国新型战机、运输机的关键材料并占据极高的市占率。新机型用钛量大幅增长，随着新机型产量爬坡，将支持公司钛合金军品需求的持续快速提升。公司钛合金产能利用率饱和，目前公司积极扩产应对需求的快速增长，预计公司年钛合金产能或将达到万吨以上，保证业绩的高速增长。

（2）超导产品：MRI商用市场拓展顺利，未来核聚变项目大有可为。公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，成功为ITER（国际热核聚变实验堆计划）供货完毕，目前公司拓展包括MRI应用在内的超导材料商业应用，未来CFETR（中国聚变工程实验堆）、兰州重离子加速器等国家重点工程项目若顺利推进，将带来新的高毛利产品增量，未来超导产品大有可为。

（3）高温合金材料：国内供不应求，认证完成将成为新业绩增长点。我国高温合金近几年需求快速增长，产品供不应求，进口替代需求迫切。公司0吨高温合金项目已经投产，以变形高温合金棒材为主，在强劲的研发能力基础上，目前参与多款发动机研制工作，评审速度有望加快。未来高温合金产品实现量产将为公司带来新的业绩增长点。

（4）激励机制到位，保证公司业绩及时释放。西部超导自年完成混改，目前股权更具有多样化。公司的员工激励激励到位，充分调动研发生产各部门积极性，促进公司研发任务即时完成的同时，保证公司业绩及时释放。

2高端钛合金材料新锐，新机型放量推动需求迅速增长

2.1钛合金高端产品供不应求

钛合金是一种新型轻质结构材料，具有优异的综合性能，比强度和比断裂韧性高，疲劳强度和抗裂纹扩展能力好，低温韧性良好，抗蚀性能优异等优势，因而在航天航空、化工、造船、医疗等领域得到广泛的应用。

高端钛材熔炼、加工技术复杂，难度大

我国高端钛材多采用真空自耗电弧熔炼技术（VAR）。真空自耗电弧熔炼技术是在真空或惰性气体环境中，感应熔炉生产的自耗电极通过可控交流电弧加热熔炼。该技术对热源要求非常严格，熔体温度不均即会使得铸锭存在成分，组织不均匀及易出现凝固缺陷等问题，影响产品的性能。对于高端钛合金材料，一般需要经过3次VAR熔炼才能获得成分均匀、缺陷率低的铸锭。钛合金切削工艺也比较困难，存在变形系数小、切削温度高、冷硬现象严重、刀具易磨损等不利影响。目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本和中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。

高端钛产品供不应求，市场空间巨大

我国现有钛材加工生产企业余家，自主研发能力好、产品技术含量高、品牌特色较优的企业数量较少。尽管年我国钛合金呈现供过于求的态势，由于大部分企业集中在民用中低端领域，同质化竞争严重，低端市场产能过剩，高端钛产品需求难以自足，部分依靠进口。值得

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