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（报告出品方/作者：浙商证券，马金龙、刘岗）

1.“新能源+”破立之间，供需长期结构性错配难解

世界各国正在实施的“碳达峰”政策不仅仅是能源结构的变革，作为上游金属原材料，“新能源+”正在深刻影响着行业发展，传统工业金属、小金属的行业周期正在经历产业新能源化，即“新能源+”，在产业新能源化的进程中，衍生出诸多供给和需求的短期错配和长期矛盾，将决定金属材料行业的走向。

1.1.碳达峰、碳中和是目前全球发展的主流方向

美国、日本和欧盟已提出年达到碳中和。《巴黎协定》是年由全球个缔约方共同签署的气候变化协定，是为了应对年后全球气候变化而进行的国际间的统一安排。其长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内。年，全球平均温度较工业化前水平高出约1.1℃。各国相继提出温室气体减排、中和目标，其中欧盟、美国、日本等多数发达国家提出在年实现。

本世纪以来，中国成为全球制造业中心，快速工业化和城市化推动碳排放量急剧长。碳排放量与工业活动密切相关，由于欧美发达国家大多已经到达后工业化时期，国自从改革开放、尤其是本世纪以来，工业化和城市化进程大大加快，中国的碳排放量迅速增加。年，中国总碳排放为33.61亿吨，到年则增长到98.94亿吨，20年间增长了2.94倍，年化增长率达到5.55%。

目前中国是全球最大的碳排放国家，占比达到31%。年中国合计碳排放量达到98.94亿吨，占全球31%且仍在增长，欧美发达国家占比逐渐下降。

单位GDP碳排放量持续下行，但中国人均碳排放仍未见拐点。我国人均碳排放在年以前增速缓慢，之后增速加快且暂无短期内下降趋势。我国人均碳排放量已达到7.01吨/人，是年的2.65倍，年化增长率接近5%。而单位GDP碳排放在年仅为年的44%，降低至0.67吨/美元，虽然在主要经济体中排位依然靠前，但未来仍有继续下行的趋势。

中央各部委共同行动，针对各个行业，制定碳达峰、碳中和发展规划。在年末工信部就曾提出坚决压缩粗钢产量，从而辅助工业低碳行动和绿色制造工程落实推进。生态环境部也提出鼓励能源、工业、交通、建筑等重点领域制定碳达峰专项方案，5月份生态环境部又联合商务部、央行等部门提倡自贸区实验低碳发展并形成产业化、规模化储能示范。

1.2.“新能源+”正在明显改变金属材料行业

碳达峰、碳中和的实现有两个路径：分别是减少碳排放和增加碳吸收。当前最受重视也是与金属材料相关度更高的一侧是减少碳排放。

从能源生产端来说，减少碳排放主要是指能源结构转型。在能源结构转型过程中，风电、光伏、水电新兴产业的蓬勃发展，离不开上游金属原材料的供应。首先，风电大幅提升对于碳纤维、稀土和磁材（电机）中的需求；在光伏平价上网之后，搭建设的储能设施将拉动对锂的需求；水电项目中的核心——发电机离不开各种磁性料如稀土永磁、电工钢等。

从能源消费端来说，工业生产尤其是上游冶炼、加工是碳排放大户，碳达峰要求在工业生产中减少对能源的消耗。目前采取的主要措施包括：钢铁、电解铝、氧化铝等业的严禁新增产能、压减产量、能耗双控等等；高性能磁材应用于工业电机的节能降耗；锂、钴、镍等新能源金属助力新能源汽车普及，减少汽车行业对化石能源的依赖；实行差别电价，鼓励淘汰低效、落后产能以及节能改造，通过成本手段实现落后产能出清。

对于传统工业金属来说，行业逻辑已经从需求端转向供给端。在-年，中国快速地融入世界贸易体系、以及迅猛的工业化和城市化进程使得在供需体系中，需求起到了决定性因素。当前全球经济缺乏快速增长的动力，从需求端来看，没有长期牛市的基础，但碳中和进程已经开启了供给端驱动金属原材料价格上行的大门。

2.长周期视角：需求波动向上，长期供给无增，供给主导的金属牛市尚在途中

2.1.矿山端：新发现矿山日渐稀少，在产矿山品位下降，供给增长乏力

铜是明显受到矿端产能制约的金属品种，我们以铜为例观察产业链最上游的矿山行业。找矿进展进入断档期。标普全球市场财智统计了年到年间发现的个大型铜矿，其中仅有16个是最近10年发现的，而年以后发现的仅有一个（智利的Marimaca铜矿，于年被CoroMining发现并持有，资源储量合计64万吨）。

人类足迹早已遍布全球，至今未发现的“大矿”已十分稀少。通常矿山越大、品位越高，地质特征和成矿规律越明显，出现“地质异常”的范围越大，自然也就越容易被发现。经过21世纪最初十年的巨量勘探投入，容易识别的大矿早已水落石出。

我们认为这轮找矿发现的“断档”是永久的。规模大、经济效益好、易于开发的项目确实越来越少，以后资源储量继续增加的主要形式将不再是找矿发现，更可能是现有矿山增储、卫星矿山开发、技术经济指标优化等等形式。大约十年后，绝大多数服役矿山将仍是目前的这一批矿山，铜矿行业进入“老龄化阶段”。

近年来，铜矿的原矿品位不断降低，并且预计将来会继续下降。根据美国地质调查局的数据，从上世纪30年代至今，美国产出铜矿的原矿品位已经从2%以上，下跌到目前的0.4%左右。该现象在全球都是非常普遍的，在大多“处女地”开发早期，铜矿石的品位甚至超过10%（例如-年间，澳大利亚铜矿石平均品位16%；巴布亚新几内亚在-年间常常品位超过30%）。

对于矿山而言，处理矿石品位都会会随着开采的进行而下降。因为运营方会为了最大净现值，选择优先开采高品位、低成本的矿体。例如BHP旗下的全球第一大铜矿山Escondida铜矿年产铜万吨，平均处理矿石品位0.84%，该品位是自年投产以来的最低值，与之对应的是，投产初期年-年的出矿品位维持在2.6%以上的高位；第一量子（FirstQuantum）在巴拿马运营的CobrePanama铜矿年7月1日开始商业化生产，计划达产后年平均产量30万吨左右，峰值可达40万吨，是近年来投产的最大铜矿；在其排产计划中，年投产，年达产，年处理矿石品位为整个排产计划最高值0.47%随后逐渐波动下降到服务年限末期的0.3%以下。

历史上绝大部分资源量增长可以归因于品位下降。从-年这70年间，资源量从4,万吨增长到了3.78亿吨，增长了8倍。将年的资源量（亿吨

0.62%Cu）用年的高边界品位（31亿吨

1.55%Cu）重新计算，得到的资源量是6,万吨，相比于当时的4,万吨增长不到30%，因此绝大部分资源量的增长都可以归因于边界品位的下降。

这是由于科学研究和冶金技术的进步使得更多的低品位矿石能够被利用。正如前述，更多低品位的铜矿类型和矿山被发现和开发，会明显增大资源储量和产量，以及拉低平均品位。

2.2.冶炼端：能耗和碳税掣肘行业增长

电解铝行业是碳达峰、碳中和的关键行业之一，中国电解铝的碳排放量占全国4.2%。年，全球电解铝CO2排放量约为7.38亿吨，中国电解铝CO2排放量4.19亿吨，电解铝的碳排放量在全球和中国的占比分别达到4.2%和2.3%。

相比于再生铝、铝加工等，原铝生产是最主要的碳排放环节。年全球铝行业共排放CO2达到11.27亿吨，包括原铝、再生铝、铝加工以及回收内部废料，其中原铝的CO2释放量占95%。在原铝生产中，电解环节是产生二氧化碳最多的环节。平均每吨原铝在电解过程中需排放12.8吨二氧化碳，占原铝排放量的78%，其余的铝土矿开采、氧化铝、预焙阳极以及铸锭过程排放的二氧化碳较少。

“能耗双控”的全称是能源消费总量和强度双控，这要求各地区在尽可能保证经济总体正常增长的前提下，降低能源消耗强度。能耗双控从总量角度限制一个地区消耗能源总量，从强度角度限制地区每万元地区生产总值能耗和电耗。要求各地在保证经济增长的前提下，提高能源利用效率，降低能源消耗强度。

能耗双控的目标指示了政府的决策路线：在尽可能保证经济的前提下，压减能源消耗，而电解铝的度电增加值最低，是各地政府的首选限制行业。我们估算了各个工业生产环节的增加值，用该增加值除以耗电量得到度电增加值。由测算结果可知，单晶硅的度电增加值具有显著优势，而电解铝的度电增加值处于所有行业最低位。因此，度电增加值最低的电解铝必然会成为今后一段时期内受能耗双控最严格的行业（具体体现为：缺电先限电解铝，恢复用电最后放开电解铝）。

从各省份的每万元耗电情况来看，宁夏、青海、内蒙古、新疆、甘肃位列前五位，能耗双控压力较大。宁夏、青海、内蒙古、新疆、甘肃五省的万元GDP耗电量较高，在能耗双控限制严格的背景下，该五省承受的压力也是最大的，最有可能在今后的能耗双控政策中受到限制。

能耗双控直接影响电解铝企业生产。年年初，由于内蒙古在年的能耗双控考核中未完成任务，内蒙采取多项措施严控能耗。包括未通过审批但已投产项目全部停产；部分在产企业通过降低电流强度和停槽方式减产；新增电解铝产能全部延期；年起不再审批电解铝项目等。年上半年，内蒙电解铝产量同比增长仅为5.9%，是近年来最低增速。产能利用率从一月份的99.2%降为96.4%。

内蒙新增电解铝项目推迟，且不会再审批新的电解铝项目。内蒙古白音华电解铝项目设计产能80万吨，已建成40万吨待投产，预计短期难以投产；华云新材料三期42万吨电解铝项目在建，投产遥遥无期。

“能耗双控”蔓延至其他省区。根据发改委发布的通告，年上半年全国节能形势严峻，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度不降反升，为一级预警，针对这些省区中能耗强度不降反升的地市，年将暂停“两高”项目节能审查。在能耗双控政策严格执行下，未来有可能在其他地区出现由于能耗双控考核不达标的限产情况，而电解铝作为度电增加值最低的行业，将最先受到限制。

“缺电”问题严重，部分计划投产项目可能会受到电力不足的制约。

云南由于水电丰富，是近年来全国电解铝产能的主要增长地区。云南电解铝在产产能从年初的万吨增长至年4月的万吨，两年多时间增长了%今年以来，电力短缺影响云南、广西等地电解铝生产。今年5月至今，云南天气干旱叠加全国工业生产积极，导致云南出现严重电力短缺，目前进入枯水期，电解铝产能至今尚未完全恢复。9月云南在产产能为万吨，相较于4月份万吨的高点，下降了28.6%

未来随着碳中和的推进，对于不得不通过购买碳排放配额进行生产的企业来说，碳税将成为一项重要成本。碳排放交易是为促进全球温室气体减排、减少全球二氧化碳排放所采用的市场机制，其本质是限定全球碳排放的总量，而不得不进行额外碳排放的企业则必须从交易市场上购买碳排放权，从而将温室气体排放的外部性问题“内部化”。

电解铝企业是碳排放大户，每吨电解铝需要产生12.8吨二氧化碳。当碳交易成为行业主流之后，通过使用火力发电进行生产的电解铝企业可能将面临碳排放成本。届时，整个行业的成本曲线将变得陡峭，加速行业内火电产能的出清，支撑铝价维持高位。（报告来源：未来智库）

2.3.加工端：最近6年行业投资无增长，中游筑底，竞争格局改善

我们以铜加工为代表，观察加工环节供给情况。

中国铜材产量与宏观经济接密切相关，整体进入低增长阶段。铜材产量的峰值在年，达到万吨，之后随着供给侧改革的推进、以及中国经济发展模式的转变，铜材产量整体处于高位震荡的格局。该趋势与中国整体宏观经济发展阶段密切相关。年虽然疫情导致中国经济停摆2个月，但随后经济复苏以及旺盛的出口拉动中国的铜加工产业，年中国共生产铜材万吨，同比增长0.9%。

铜线是铜材的最大下游细分产品，主要用于电力行业。在细分加工产品中，铜线材的产量占比最大，占铜加工材45%，铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为20%、16%、14%，上述四种产品产量占比超过90%。而在新能源领域广受

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