（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、苏颖）

1.黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期

黄金珠宝首饰是由珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石和贵金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品。具体依据材质品类，可划分为黄金产品、钻石镶嵌饰品、其他贵金属及合金饰品、其他宝石镶嵌饰品、有机宝石饰品和玉石饰品六大类别。其中，黄金产品在中国珠宝首饰市场中占比最高（58.3%），其次为钻石产品和翡翠产品，均占比约13.9%。

1.1.行业特征：鲜明的民族属性

珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属性。在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家偏好黄金首饰，主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性；欧美国家偏好钻石镶嵌首饰，该品类光芒四射、璀璨夺目的光泽感刻面与其高调张扬、放任个性的文化审美吻合。在造型设计上，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵；西方首饰图案讲求接近自然，多为动物花草等图案。

以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。

传统购金习俗助国潮金饰发展。在中国传统文化中黄金代表着好运，中国作为全球第一大黄金消费国，消费者在婚姻嫁娶、婴儿满月、新年、周岁等重要庆祝活动中保持着购置、赠送金饰的习俗。根据世界黄金协会发布数据，高达86%的中国消费者考虑购买黄金，其中56%消费者考虑复购黄金，传统购金习俗助推国潮金饰发展。

1.2.历程复盘：从管控到开放，由投资保值回归消费需求

回顾我国黄金珠宝行业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：

①萌芽阶段：建国初期-年8月

在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。

②起步阶段：年8月-年10月

随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需求释放，20世纪80年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间；年国务院批准成立钻交所，民营黄金珠宝企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K黄金镶嵌宝石、K金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。

③快速发展阶段：年10月-年

年10月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。该阶段仍处于黄金珠宝行业发展的早期阶段，消费者注重黄金的投资属性，以财富保值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。

根据国家统计局数据，-年我国金银珠宝类商品零售总额年复合增长超20%。在年黄金价格大福下跌和“抢金潮”带动下，当年黄金饰品销量暴涨，珠宝首饰行业增速达23.4%。

以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释放，黄金首饰行业规模快速提升。

④成熟创新期：年至今

年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展后进入行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；年以来，黄金珠宝出现结构性复苏，高端产品销量有所增长，贵金属投资需求随金价上涨增加。同时，随着国内消费人群对钻石镶嵌品类的认知更新，钻石需求量稳步提升，市场逐步由婚庆向非婚庆、个人收藏、礼品馈赠市场发展，由标准化向个性化和定制化转变。由此，珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。

随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚k金产品、3D硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。

1.3.市场规模：近万亿级珠宝大市场，黄金占据半壁江山

中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长。根据Euromonitor数据，年中国黄金珠宝市场规模约亿元，为近万亿级大市场，空间广阔。-年中国黄金珠宝市场规模CAGR为4.34%，拉长时间维度看，整体行业增速与GDP增速大体相当。我们预计随着人均GDP及人均可支配收入的稳步提升，中产阶级人群扩大，下沉市场消费升级红利进一步释放，黄金珠宝行业有望保持稳健增长。

黄金占据市场半壁江山，近年占比稳中有升。结合欧睿及中宝协统计数据，我们判断中国黄金珠宝市场目前共约亿元规模。其中：①黄金首饰品类占比约58.3%，对应市场规模.13亿元；②钻石饰品品类占比13.9%，对应市场规模.2亿元；③玉石珠宝品类占比24.4%，对应市场规模.58亿元；④铂金及白银珠宝品类占比1.4%，对应市场规模.98亿元；⑤其他珠宝占比2.0%，对应市场规模.83亿元。线下销售渠道贡献主力，线上渗透稳步提升。根据欧睿统计数据各渠道类型占比划分，我们测算：①线下零售部分约对应亿市场规模，占比90%，其中超市/珠宝专业零售/百货公司各对应7.6/.7/.6亿市场规模；②线上零售部分对应.5亿市场规模，占比9.9%，其中电视购物/电商购物分别对应7.6/.9亿市场规模。目前，整体线下零售端贡献主力，主要由于珠宝品类低频、高客单、重决策，消费者购买行为主要仍依托线下体验；目前线上珠宝消费渗透率不足10%，但渗透率近年呈现稳步提升态势，由年的4.6%增加至年的9.9%。

从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据约3%的比例。根据国家统计局发布数据，我国城镇居民人均可支配收入从年的元提升至年的元，12年间CAGR为9.74%，居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。

1.4.行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期

消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起，我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP大国-消费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑了民族珠宝品牌的崛起。复盘美国发展历程，经济崛起为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。年美国人均GDP突破美元后快速增长，在人口和居民购买消费力提升的共振下，美国珠宝销售额进入高速增长通道。-年珠宝及手表销售额CAGR达6.5%，期间增速最高飙升至21%，人均珠宝首饰消费持续稳步提升。美国本土珠宝品牌在充分受益国内市场红利的同时，积极开拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）凭借设计创新和品牌宣传在-s积极开拓欧洲等海外市场，海瑞温斯顿（HarryWinston）凭借出色的宝石品质、钻石切割工艺、独特镶嵌手法和品牌宣传提升知名度与影响力，拓展全球市场。

日本经济崛起支撑居民购买力提升，本土珠宝品牌乘市场红利快速崛起。年日本人均GDP为美元，珠宝首饰市场销售额为1.06万亿日元，此后两者相伴一路攀升，年日本人均GDP达到2.48万美元，珠宝销售额增至2.5万亿日元，年销售额达3.02万亿日元，-年复合增速约10%，进入黄金发展期。日本本土珠宝品牌从珍珠品类切入，依托国内市场红利快速崛起，而后通过钻石、彩宝等产品线多元布局后全球扩张。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠养殖的技术优势及品质口碑，于s年扩张产品线，成为综合性珠宝商后进行全球扩张；TASAKI凭借材料品质、工艺、设计创意、品牌营销方面的差异化竞争，由前期主打珍珠品类，逐步丰富扩展至钻石、彩宝等，成为国际领先的综合珠宝商。

中国正从GDP大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。中国正处于从“GDP大国”到“消费大国”的阶段，近年GDP快速增长，年GDP增速达23.1%，年GDP总量超过日本，位居全球第二。我们认为，随着中国产值迅速提升，红利回归生产者，居民消费购买力提升，目前消费品牌快速增长的经济基础已经形成，民族珠宝品牌正值崛起红利期。

对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看，中国人均GDP已于年突破美元，年突破美元，人均GDP提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。从年到年，中国人均珠宝消费额已从18.1美元迅速提升至79.3美元。根据欧睿数据，年中国人均珠宝消费额为79.3美元，对比美国.9美元，仍有超过1倍的提升空间。

后疫情时代复苏有望领跑可选消费，长短兼备。根据国家统计局数据，年金银珠宝类社零增速为29.8%，表现大幅优于社零整体增速12.5%，黄金珠宝为后疫情时代可选消费中最亮眼的板块。黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性，消费复苏行业有望快速修复集中释放，主要由于：①通胀预期及金价波动带来的投资保值需求；②疫情延后的婚庆刚需集中释放；③黄金品类工艺创新带动的国潮崛起；④各品牌渠道加速拓店，触达提升带来的下沉市场消费升级红利释放。

2.产业链：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节

2.1.产业链图谱：上中下游呈微笑曲线

从黄金珠宝产业链拆解看，主要由上游金矿开采冶炼及原钻开采切割加工公司、中游珠宝首饰设计制造商、下游品牌商三部分构成。

产业链上游：主要从事金矿开采和冶炼、原钻开采和切割加工等。金矿开采公司以山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业等公司为代表，黄金冶炼的主要公司有紫金矿业、山东黄金、中金黄金等；原钻开采公司以俄罗斯Alrosa、南非DeBeers和澳大利亚RioTinto三大钻石开采商为代表，切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买等四大世界钻石切割中心垄断。

产业链中游：主要从事珠宝首饰的设计和制造。深圳为中国珠宝首饰制造交易中心和物料采购中心。

产业链下游：主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。主要包括外资品牌蒂芙尼、卡地亚、潘多拉，港资品牌周大福、周生生，内资品牌周大生、潮宏基和DR等。

利润率呈现“微笑曲线”。黄金产业链中，上游矿产金开采业务毛利率约为50%，中游黄金冶炼加工业务毛利率位于0%-1%区间。根据紫金矿业年度报告，-年矿山产金业务毛利率分别为41.82%，51.4%和49.46%，冶炼加工金业务毛利率分别为0.55%，0.6%和0.12%；下游品牌商整体毛利率水平约为20%，参考周大生-年公司素金首饰毛利率分别为20.30%，22.66%和10.59%。菜百首饰-年公司黄金饰品毛利率分别为16.08%，19.23%和16.54%。钻石产业链平均经营利润率呈微笑曲线。根据贝恩咨询报告，年四大钻石开采商包揽全球超过60%的钻石供应，毛钻销售平均经营利润率为22%-24%；裸钻切割加工销售平均经营利润率较低，仅为5%-7%；下游小型零售商平均经营利润率为6%-8%，大型零售商议价能力较强，平均经营利润率为13%-15%。

2.2.上游：金矿开采产量稳定，天然钻矿寡头垄断

2.2.1.黄金：金矿开采产量稳定，冶炼环节毛利率较低

金矿开采产量稳定，中俄澳为全球矿金三大生产国。黄金供应来源主要包括矿产金、再生金和官方售金等，其中以矿产金作为主要供应来源。根据世界黄金协会数据，年全球黄金储量约为5.3万吨，年全球矿产金总产量为.9吨，同比增长3%，产量保持相对稳定。从行业集中度看，全球矿产金产量集中度不高，以中国、俄罗斯、澳大利亚为全球三大生产国，年分别对应.0吨、.9吨和.1吨的金矿开采产量。

大型黄金企业产量较高，紫金矿业遥遥领先。按照企业总资产划分，我国总资产在亿元以上的大型黄金企业有紫金矿业/山东黄金/中金黄金/白银有色/恒邦股份等，年总资产分别为/.08/.31/.50/.12亿元；其余大部分企业的总资产低于亿元。根据各公司年报，年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/白银有色/恒邦股份黄金产量分别为47.5/24.78/20/7.71/25.47吨，市场份额分别为14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金矿业市场份额遥遥领先。

金矿冶炼环节毛利率较低。国内黄金冶炼环节主要公司包括紫金矿业、山东黄金、中金黄金等。根据紫金矿业年报，矿山产金部分毛利率达49.46%，而冶炼加工金部分毛利率仅为0.12%，中游金矿冶炼环节毛利率较低。

2.2.2.钻石：天然钻矿寡头垄断，切割加工印度占优

天然钻石供应主要包括原钻开采、切割等环节，垄断程度较高。其中原钻开采由三大钻石开采商澳大利亚RioTinto、俄罗斯Alrosa和南非DeBeers垄断；切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买四大世界钻石切割中心垄断。

天然钻矿储量有限，钻石供应四强鼎立。根据USGeologicalSurvey数据，年全球已探明的钻石储量14亿克拉；目前天然钻石开采呈现头部钻石开采商高度垄断格局。根据贝恩咨询数据，年全球前四大钻石开采商埃罗莎（ALROSA，俄罗斯）、戴比尔斯（DeBeers，博茨瓦纳）、力拓（RioTinto，澳大利亚）和佩特拉钻石（PetraDiamond，南非）分别对应28%/28%/3%/3%的市场份额，包揽年全球62%的天然毛坯钻石产量。

产销稳步复苏，库存处于历史低水位。根据贝恩咨询，年毛坯钻石净产量达到1.16亿克拉，同比增长5%，其中俄罗斯、加拿大和博茨瓦纳的产量增幅最大，而由于澳大利亚唯一的矿山阿盖尔钻石矿（ArgyleDiamondMine）永久关闭，澳大利亚成为唯一产量下降的主要钻石生产国。受益中游补库存需求，年毛坯钻石销售额实现62%的增长。截至年年底，由于生产端缓慢恢复与零售端旺盛需求的释放，上游毛坯钻石库存约万克拉，下降约40%，接近历史最低水平。

全球毛坯钻石产量：预计未来10年维持稳定区间。毛坯钻石产量在年达到阶段性顶峰之后，年同比下降5%，年受疫情影响大幅下降20%。随着疫情后开采及物流等重启，供应有望小幅回升修复，但拉长维度看，由于供应萎缩新建项目推进的不确定性，总体产量预计维持在稳定区间且仍有一定下行压力。根据贝恩咨询乐观情景测算，-年全球毛坯钻石产量的年复合增长约为1%至2%区间；按悲观情境测算，全球毛坯钻石产量未来十年的CAGR为-2%至-1%区间。

切割加工印度市场占绝对优势，年市场快速增长。比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买并称世界四大钻石中心，其中前三地主要负责加工大颗粒精致钻石，而印度以加工小颗粒钻石为主，占据切割加工市场中绝对的市场份额。根据贝恩咨询数据，截至年，印度占据了切割加工市场95%的份额，而中国仅占3%的市场份额。年全球切割加工市场增长迅速，整体增长84%，其中印度和中国分别取得了94%和43%的增长。

疫情后行业快速复苏，印度钻石进出口恢复至疫情前水平。年，随着需求增长和成品钻价格回升，毛钻加工行业迎来快速增长，利润率达十年内最高水平。根据GJEPC数据，年印度宝石和珠宝总进口额和出口额分别为.05亿美元和.49亿美元，同比增长分别为60.62%和55.7%，均已完全恢复至疫情前年水平。

2.3.中游：以深圳为首产业集群式发展，市场化程度高

国内黄金珠宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，产业链中游为珠宝首饰设计和制造环节。由于原材料价格较为透明，上游原料批发和中游珠宝首饰加工环节毛利率均处于较低水平，对应1%-3%区间。中游呈现产业集群式发展，市场化程度高。目前，我国黄金珠宝首饰的加工能力和工艺水平已具备较高水平，市场化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特点。行业在20世纪80年代起步以来，在香港地区黄金珠宝制造业迅速崛起的带动下，多年发展形成了以深圳罗湖、广州番禺、顺德伦教、广州花都、深圳横岗、福建莆田为代表的镶嵌加工类黄金珠宝特色产业基地，聚集了大量的贵金属首饰镶嵌加工等配套产品生产企业。

深圳作为全国最大的黄金珠宝产业聚集地，形成了完整的产业链条，并呈现出集研发设计、生产制造、展示交易一体的发展趋势，在全国珠宝首饰加工行业中处于领先地位。根据中国珠宝行业网数据，年深圳全年黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的70%。（报告来源：未来智库）

2.4.下游：产业链增值最大环节，外资港资内资共分天下

黄金珠宝产业链的下游，主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。零售环节为黄金珠宝产业链增值最大环节。在黄金珠宝产业链中，下游品牌零售企业毛利率处于较高水平，其中黄金饰品企业毛利率处于8%-15%区间，钻石镶嵌饰品企业毛利率水平在30%以上，品牌零售端是黄金珠宝产业链中增值最大的环节。外资、港资、内资品牌共分天下。目前，我国黄金珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌共分天下的局面，国内高端市场和钻石镶嵌品牌主要由Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名珠宝首饰品牌占据，国内主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由周大福、周生生等港资品牌与老凤祥、周大生、潮宏基和DR等内资品牌占据。

国内黄金珠宝终端零售品牌，根据品类特征主要可划分为三类：①以周大福、周生生为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；②以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的K金镶嵌类占比高，高毛利、相对较低的周转和较高的费用率。第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表，如周大福、周生生等。该类公司主营包括黄金首饰、珠宝镶嵌、铂金及K金首饰。得益于百年港资品牌基础，知名度与影响力高，享有一定品牌溢价，销售毛利率相对较高；同时渠道布局完善，黄金与钻石镶嵌品类之间形成相互引流。第二类：黄金品类，低毛利，高周转，如老凤祥、中国黄金、菜百股份、豫园股份等。该类公司采取薄利多销模式，由于黄金品类成本透明，毛利率相对镶嵌类较低，但周转快、费用率较低。由于三四线下沉市场对黄金品类的偏好，将更显著受益于低线城市人均可支配收入提升带来的渗透红利。虽然黄金品类需求受金价波动呈现一定周期性特征，但随着以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高附加值产品的占比提升推升整体毛利率，成长性渐显。第三类：K金/镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转，如潮宏基、周大生等。K金/镶嵌类产品毛利率高，随着人均可支配收入及人们对珠宝首饰的消费观念迭代更新，消费场景逐步由单一婚庆需求向悦己、送礼等多场景拓展，首饰化需求有望明显抬升消费频次，提升周转。由于消费者越来越注重黄金珠宝消费的产品造型设计、文化传承内涵、品牌附加值与后续服务，该品类公司期间费用率相对较高。

3.黄金首饰消费基数大，工艺改善带来持续增长

中国黄金总消费量基数大，首饰金占比约六成。中国作为全球第一大黄金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金首饰作为礼品的传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。根据中国黄金协会统计数据，年全国黄金实际消费量.90吨，与年同期相比增长36.53%，较疫情前年同期增长11.78%。其中黄金首饰的需求量比例稳定在60%左右，年消费量.29吨；金币金条需求量稳定在30%左右，年消费量.82吨。

婚庆需求占比最高，悦己配饰多元需求兴起。中国黄金消费需求中婚庆为最主要需求消费场景，对应占比46%，较为刚性。根据世界黄金协会年发布的数据，在一线城市消费者群体中，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比32.78%，高于婚嫁对应22.78%的需求占比；而在二三线城市，自戴与婚嫁需求大体相当，分别对应占比30.75%和30.95%，悦己配饰多元需求由一线城市向二三线城市逐步扩展兴起。

3.1.投资属性：与金价波动强相关，周期性显著

作为珠宝首饰市场消费的主力，黄金具有投资与消费双重属性。投资属性：黄金需求与金价预期强相关，呈现较显著的周期性特征。金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入，黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：①-年：黄金价格上涨叠加中国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，-年金银珠宝类商品零售总额CAGR超20%；②年：国际金价急跌，引发消费者“抢金潮”，提前透支黄金需求；③-年：受美元上涨、QE结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；④-年：金价平稳，头部公司下沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；⑤年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；⑥年至今：疫情局势转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同时疫情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来SKU的转化，进一步提升店效收入。

投资属性黄金产品：低毛利，高周转。投资属性黄金产品，主要用于满足消费者的投资保值需求，毛利率较低位于1%-6%区间，显著弱于钻石镶嵌、K金珠宝及消费属性黄金饰品毛利率水平。投资属性黄金产品相对标准化，周转快于消费属性的黄金首饰；由于其保值属性及消费偏好，购买频次高，周转显著快于K金及钻石镶嵌品类。从存货周转天数看，投资属性黄金产品及加盟占比双高的中国黄金，存货周转天数在22-40天区间，显著低于老凤祥与菜百股份对应存货周转天数72-天的区间。

黄金原材料成本占比大，套保对冲平滑金价波动影响。以黄金为主要销售品类的公司通常设置一定比例对冲金价波动风险，对冲方式主要由三类构成：①黄金借贷，向银行借入和贷出黄金，按约定支付借贷利差；②黄金租赁，向银行租赁黄金到期归还，按合同约定支付租赁费，以稳定金价上涨或下跌时企业的经营业绩波动；③黄金T+D交易业务，以保证金方式进行买卖，通过买入或卖出操作对冲金价上涨风险和金价下降导致的经营风险。

黄金产品毛利率与金价同向变动。由于珠宝零售端“按克计价”黄金品类采用实时浮动售价，而成本端由于一定的存货周转周期相对滞后体现，因此，对黄金品类未实现%比例对冲的公司而言，金价上行短期对毛利率有一定的提振作用。

3.2.消费属性：工艺创新推动产品破圈

消费属性：黄金品类工艺创新，破圈催生新需求，成长性特征渐显。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①年周大福首创“四条九”（即黄金成色为.9‰）足金；②改进黄金电铸工艺打造出的3D硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；③5G黄金结合传统黄金、K金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；④古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。

古法金引领“国潮”，破圈年轻消费者孕育新需求。年9月，周大福推出传承系列，“古法金”引领国潮，占据消费者心智；年，老凤祥依托自身年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚；年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学丰富珠宝的设计内涵；年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；年10月，周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；年11月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职场风四种风格。

年轻消费群体

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