（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、赵超、易）

1前言：大浪淘沙，隐形冠军脱颖而出

不同于以往，近年国内供给侧改革和能耗管控、全球疫情和贸易摩擦等外生扰动、新老产业加快替代等因素，共同导致众多新材料领域加速变革。在这个新材料大时代，洗尽铅华，部分优质新材料龙头在海内外激烈竞争中脱颖而出，成为大浪淘沙后当之无愧的隐形冠军。本篇报告根据α和β两个维度，系统性挖掘新材料隐形冠军的发展方向，具体分为三条线：

（1）优质金属加工（强α）：需求平稳，竞争格局经过充分洗牌重整，优质阿尔法龙头通过低成本快速成长扩张；

（2）全球进口替代（α和β兼具）：需求较为景气，疫情和 等扰动，加速高端材料的全球格局优化，中国尖端金属材料强者崛起，迎来进口替代大时代；

（3）1+X转型新能源（强β）：需求高景气，传统金属材料企业顺势进军新能源，优选主业优势突出且新能源壁垒雄厚的赛道。

2强α：优质金属加工，格局涅槃穿越周期

竞争格局历经充分洗牌的优质金属加工龙头，属于第一类金属材料隐形冠军，防御配置属性占优：（1）即便宏观经济大幅下滑，成本加成模式和龙头市占率提升，共同支撑其盈利穿越周期波动；（2）即便全市场流动性整体趋紧导致高估值溢价回撤，此类公司自身估值处于相对低位，有效支撑其防御属性。

历史：格局之，跟随冶炼周期波动

从历史复盘来看，中游金属加工板块以往跟随冶炼周期波动。究其原因，中游加工和游资源冶炼面临同样的终端需求，在以往竞争格局相对激烈的背景下，中游加工或因技术壁垒较低，部分格局甚至弱于上游，因此以往中游加工对上游并未产生明显的产业链议价能力。具体来看，历史加工环节的加工费和盈利往往跟随冶炼周期变化，其并未表现出明显超脱经济波动相对优势。

展望：格局之变，以成长穿越周期

在前几年制造业需求中枢下移之下，与此同时，环保监管、贸易摩擦和海内外疫情扰动因素，共同加速中游金属加工企业产能出清节奏，部分前期快速扩张但是成本管控较弱的企业，高成本费用导致其抗风险能力较弱，部分因现金流断裂而逐步出清，因此，头部企业规模和成本优势愈加突显，构筑强者恒强效应，有望以成长穿越周期波动。以头部与尾部企业开工率之差来看，铝、不锈钢、铜管，分别为50%、40%、10%，竞争格局整体相比以往均明显优化。

案例：扬农化工-阿尔法龙头，乘风而上

扬农化工是国内仿生农药行业规模最大的企业，面对品种多元分散的精细化工行业，通过研发的高投入、关键时点的大规模资本投入、从产业链一体化向园区一体化升级改造以及安全环保布局积淀的协同，实现盈利能力遥遥领先行业水平。值得

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