来源：国际衍生品智库

　　一、标的行情回顾

　　上周铜价延续调整姿态，整体宏观氛围偏空，基本面也未有明显利好驱动，沪铜价格高位回落并接近元/吨一线。沪铜最高上探，最终收报于元/吨，周跌幅3.53%（-）；COMEX铜同样回落明显，最高上探4.美元/磅，最低4.美元/磅，最终收报于4.美元/磅，周跌幅3.12%（-0.）。

　　本周以来，COMEX铜价以震荡调整为主。截至5月27日隔夜COMEX铜报价4.美元/磅，涨幅0.30%，昨日铜价全天维持震荡走势，工业品氛围冷清，铜价整体仍受到比较明显的压制。

　　图表1：COMEX铜期货价格走势

　　数据来源：芝商所,国际衍生品智库

　　二、COMEX铜期权表现分析

　　自从铜价在5月10日达到历史高点之后，COMEX铜持续处于弱势调整格局。COMEX铜期货及铜期权交易活跃度与标的价格波动也紧密相关，5月10日COMEX铜期货、铜期权成交分别达到张和张。而从上周交易数据来看，COMEX铜期权总成交量增加张至张，日均仅成交张，期权总持仓量张，其中7月合约持仓量张，环比增加63.9%。总体来说，随着铜价回调，COMEX铜期权交易活跃度有所下降。

　　从COMEX铜期权总体来看，持仓量看跌看涨比例（P/CRatio）当前值为0.25，环比增加0.1，成交量PCR当前值0.51，明显高于前值0.24。目前持仓量PCR处于相对低位，而成交量PCR表现为明显增加趋势，表明投资者增加了对看跌期权的交易，总体市场情绪略偏悲观。

　　从持仓分布来看，目前COMEX铜7月合约看涨期权最大持仓位为5.00，持仓达张，看跌期权最大持仓位为4.00，持仓量为张。一般可以把看涨期权最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的压力位，把看跌期权的最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的支撑位。所以，初步可以判断COMEX铜压力位大概在5.00，而支撑位则在4.00附近。

　　图表2：COMEX铜期货与期权每日交易量走势图

　　数据来源：芝商所，数据截至年5月25日

　　图表3：COMEX铜期权上周运行情况

　　数据来源：芝商所QuikStrike，数据截至年5月25日

　　图表4：COMEX铜期权合约持仓分布

　　数据来源：芝商所QuikStrike，数据截至年5月25日

　　5月10日COMEX铜价冲高至4.，之后持续回落。铜期权隐含波动率与标的走势基本保持一致，同样呈现冲高回落之势。COMEX铜期权7月合约，在5月10日达到阶段高点29.21%，之后开始明显回落，截止5月25日，最新隐含波动率为25.35%。虽然隐波率持续回落，但从绝对水平来说，目前隐含波动率水平仍处于相对高位，预计隐波率仍有下降空间。

　　从CBOE波动率指数的走势来看，在经历5月7日~5月12日一波大幅上冲之后，VIX指数从5月12日的高点27.59逐步回归，目前最新值17.36，低于下方阈值，表明市场情绪相对平稳。

　　图表5：COMEX铜期货价格与期权隐含波动率走势

　　数据来源：芝商所QuikStrike，数据截至年5月25日

　　图表6：CBOE波动率指数VIX走势

　　数据来源：CBOE，国际衍生品智库

　　三、后市策略推荐

　　从宏观层面来看，上周五欧美相继公布5月制造业PMI数据，其中欧元区制造业PMI初值录得62.8，环比下滑0.1个百分点，超预期值；英国制造业PMI录得历史新高的66.1，环比提高5.2个百分点；美国Markit制造业PMI录得61.5，环比继续上升1个百分点，创下高位记录；从欧美制造业PMI数据来看，此次制造业复苏的强劲表现拐点仍未显现，均继续超预期表现，需求和订单增长依然具有韧性，往后看，只要欧美货币政策未出现明显转向迹象，流动性充裕下的经济复苏仍将是市场交易的主逻辑。不过，中国近期政策面的调控愈发频发，大宗商品上涨势头被遏制，工业品情绪相对悲观，有色工业金属协会进一步强调价格运行偏离供需，铜价或仍有所承压。

　　从产业层面来看，截止上周五（5月21日），SMM进口铜精矿指数（周）报34.92美元/吨，较前一周续涨1.52美元/吨，上周市场总体维持报盘活跃、成交少的局面。尽管海外矿山仍存扰动，不过TC短期来看仍有回升空间，冶炼利润反弹，国内产量保持稳定，4月精铜产量继续提高，预计5、6月由于集中检修产量会小幅下滑；另外4月废铜进口量同比继续增长，基本保持和年的进口水平，废铜仍呈现供需偏紧状态；从海内外微观变化来看，LME铜库存去化放缓，注销仓单占比下滑，供需偏紧基本缓解；国内在交割换月后库存出现下降，价格下调引发补库需求，终端订单表现比较稳定，政策上的情绪压制趋缓，产业借机补库需求较为明显， 　　国际衍生品智库分析师认为，铜价短期仍有反复测试下方支撑的行为，预计近期维持区间震荡格局。另外从波动率层面来看，近期COMEX铜期权隐含波动率处于持续回落态势，预计仍有一定下降空间，所以期权操作上，建议卖出COMEX铜期权7月虚值看跌期权；而对于已经持有COMEX铜期货多头头寸的投资者，可以通过卖出COMEX铜期权7月虚值看涨期权的方式来增强收益，使盈亏平衡点左移，保护期货头寸。当然，无论是裸卖看跌期权，还是卖出备兑看涨期权，都存在一定的风险，需要时刻留意铜价的趋势变化，针对铜价变化及时调仓。

　　图表7：铜价区间震荡，择机卖出看跌期权

　　数据来源：芝商所QuikStrike,国际衍生品智库