来源：期货日报

往年的岁末年初时期，贵金属都会呈现一定的季节性上涨行情。整体上，基于对美国实际利率已进入零轴下方的判断，黄金牛市中长期依然存在，而短期内除非政策再度宽松加码，黄金横向调整并未结束。

贵金属配置率下降

黄金作为大类资产配置资产之一，去年一二季度呈上升趋势、三四季度展开回调。去年上半年，美联储领衔全球央行再度掀起降息潮，全球央行发挥逆周期调节的作用，这反而对于下半年及今年贵金属价格形成重要支持。去年8月以来，打压贵金属价格的核心在于美财政刺激新方案的推迟，加上美国总统大选靴子落地，以及新冠疫苗研发的利好消息，市场对流动性继续大幅宽松的前景表示怀疑，造成去年9月和11月黄金破位下行。

去年9月中旬以来，国内外贵金属开启单边下挫走势，国际金价跌破美元/盎司、国际银价跌破26美元/盎司重要整数关口后，开启了连续三日的放量下跌走势，内外盘白银下跌幅度和深度更甚。与此相伴的是美元指数止跌反弹，最高冲至94.5附近。金银的这轮下跌幅度仅次于3月疫情暴发后的走势，美国财政刺激新计划迟迟不推出，美联储独木难支，令金银投资者失望，当前市场对美国后疫情复苏和财政刺激的担忧情绪正在升温。

季节性涨势可期

新冠肺炎疫情持续打压实物消费需求，但推升了人们对黄金的避险投资需求，更主要的是全球央行大水漫灌和财政刺激双轮驱动下，激发了欧美投资机构大类资产ETF配置的需求，抵消了全球其他领域黄金需求的疲软。受投资需求驱动，去年前三季度，黄金ETF流入量达到创纪录的公吨，占比总需求量由前年的不到10%飙升至去年的33%以上。紧随其后的是金币金条由前年占比不到20%升至去年的接近21%。

去年三季度以来，机构ETF持仓量出现了冲高回落走势，配置性需求开始回调，资金转向权益类和其他债市。SPDR黄金ETF的持仓量已回落到吨下方，但仍处于历史相对高位。不过，从黄金ETF累计持仓量和国际金价相关性发现，去年三季度，黄金ETF持仓量净流入为.5吨，相比二季度增速放缓。

根据贵金属季度性历史表现来看，金银一二月是全年走势较为亮丽的月份，一方面来自我国农历新年消费季节性因素；另一方面，权益市场投资年底进入了收官战，部分获益资金需寻找安全池，贵金属或其他避险货币则成为大型对冲机构的防御配置需求。

年从实际利率角度看，影响金价的主要因素在于通胀，而通胀能否抬头主要是看美国的财政政策，目前美联储货币政策已经到头，市场预期最终美联储实行收益率曲线控制（YCC）来提振经济和通胀预期。重点

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