（报告出品方/作者：万联证券，夏振荣）

1、碳中和，钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革

1.1金属行业最主要碳排放来自钢铁和电解铝

除电力外，钢铁和有色金属中铝行业是最主要二氧化碳排放部门。年，我们测算国内钢铁和铝行业二氧化碳排放量分别为15.7/3.3亿吨，占比14.6%/3.0%；如剔除重复计算部分的耗电排放，国内钢铁和铝行业二氧化碳排放量分别为12.5/0.7亿吨，占比11.6%/0.7%，是碳排放最主要行业和减排最重要责任部门。

吨钢非电能耗、电耗成为钢铁释放CO2的主要来源。钢铁在生产工程中经历焦化、烧结、球团、炼铁、炼钢、轧钢等工序，其中吨钢综合能耗代表钢铁生产过程中，所有非电能耗转化为标准煤的量；此外，生产过程中消耗的电力亦为CO2释放的主要来源。

有色行业碳排放主要以工业金属为主，工业金属生产过程中的碳排放来源同样可分内部工艺过程与外部能源消耗。根据产量和工艺特点，铝行业碳排放占比超90%，是最主要排放部门和控制单元。

1.2钢铁和电解铝碳达峰政策力度明显领先行业

观察近期碳中和政策演绎，可以发现政策开始由理念转向执行、由全局导入个案，且特定时点和区域执行力度超出预期。

第一，全局层面，政策由虚向实，进入指标分解和方案制定阶段，预计主要细分行业年推出并完成准备，年进入执行阶段；

第二，重要细分行业达峰目标时间提前到年，钢铁发展意见稿力争年前率先达峰，电解铝“十四五”期间产能形成天花板；

第三，特定时段、部分区域碳中和政策已经落地执行，工信部确保年钢铁产量同比下降，电解铝龙头企业倡议“十四五”形成产量峰值，内蒙取消电价优惠、严控新增产能，以产量和排放为抓手，约束强度大于产能。

1.3产能产量受限，结构调整，钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革

通过产能产量控制和用能、流程结构调整，实现钢铁行业年碳达峰目标。钢铁行业碳减排既要受碳达峰目标约束，也要考虑经济发展的需求。展望未来，从钢铁行业两大需求领域看，建筑业板块，基建和地产未来5年预计高位缓降，制造业板块，创新驱动和消费升级预计继续增长。相比海外发达国家，目前我国人均粗钢消费量依然处于上升通道，决定了年钢铁行业碳达峰目标主要还是要通过产能产量控制和结构调整方式完成。

产能产量控制：当前国内粗钢产能预计约12亿吨，年粗钢产量为10.5亿吨，即使消费需求增加，考虑到钢铁产能具有相当的弹性，加之碳达峰目标的约束，新批钢铁产能的可能性微乎其微；产量方面，工信部明确年压减粗钢产量，同时预计年起钢铁行业碳达峰政策工具落地执行后，大概率以二氧化碳和其他污染物排放进行框定，从而实现更精准的产量控制。

结构调整

一是提高清洁用电占比，降低电耗排放二氧化碳。随着光伏和风电装机占比提升，我们预计度电二氧化碳排放有望从年0.7kg降至年0.5kg。

二是技术路线变革，电炉逐渐替代高炉。电炉炼钢大量消化废钢，是一种环保、可无限循环利用资源、降低能源消耗的炼钢方式。工信部指导意见“十四五”末“电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到20%”，这一比例年仅为10%

三是科技创新，实现节能减排。钢铁行业又一次供给侧改革。我们测算，钢铁行业碳排放预计由年15.7亿吨增至年18亿吨达峰，清洁用电和电炉占比提高虽贡献降碳，但钢铁消费量增加依然是主要矛盾，钢铁行业产能产量控制任重道远，碳达峰可谓行业又一次供给侧改革。

就钢铁行业影响而言。钢铁产能资源更为稀缺，盈利中枢上移。由于当前12亿吨名义产能严格受限，但产量随需求上升预计年至13.1亿吨，行业产能利用率预计稳步上升，产能资源稀缺性稳步提升，盈利能力中枢上移。

先进产能中长期受益更明显。结构上，政策一定是鼓励技术先进、单位排放低的企业生产，电炉短流程炼钢、以及具备研发技术优势的产能未来有望获得更多生产份额，中长期受益。

就电解铝行业影响而言，除产能严控、年产能预计达万吨封顶外，我们着重指出成本和需求端的长期影响。

其一，碳排放政策强化将抬高行业成本曲线和电解铝价格水平，但水电铝由于低碳优势成本维持，盈利中枢有望上移。

成本端，对比云铝股份和天山铝业，云铝股份年水电度电成本0.33元，而天山铝业新疆外购部分火电度电成本仅为0.25元，按电解铝单耗Kwh计算，吨利润相差约元。此前计算，国内吨电解铝碳排放预计为9.3吨、其中电耗排放7.2吨，按35元/吨成交价格计算，火电铝吨成本应增加约元。

未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下低成本的且拥有水电电力的铝企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，强化成本壁垒，提高盈利能力。

其二，铝具替代属性，在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势，新能源汽车及光伏用铝增速明显，长期受益于碳中和政策推进。

具体而言，铝合金由于其减重节能、循环易回收等特点，按《节能与新能源汽车技术路线图》，单车用铝目标年kg、年kg、年kg，从而支持“十四五”期间车用铝CAGR达10.9%；而挤压铝材广泛用于太阳能发电站其中电池板框架、支柱、支撑杆、拉杆等，年国内光伏新增装机48.2GW，“十四五”期间一般预计国内年均光伏新增装机规模可达70GW，光伏用铝CAGR达12.8%。

2、钢铁行业盈利中枢进入抬升通道

受铁矿石强势影响，吨钢盈利水平年以来持续降低，目前整体处于钢铁行业供给侧改革以来的低位。但展望未来，我们认为无论是从成本端还是供需维度看，钢铁行业盈利均将进入中枢抬升通道。

成本端，铁矿石相比钢铁预计走弱。短周期，疫情影响造成引致供需错配，长周期，铁矿石资本开支年以来持续低迷，共同造成年以来铁矿石价格大幅上涨，吨价从不到美金涨到接近美金。展望未来，随着疫后生产恢复和新增资源项目投产，铁矿石端的议价能力有所下降，我们预计铁矿石相对钢铁价格将出现走弱。根据Mysteel年全球铁矿石新增产量最新追踪，年全球铁矿石产量约为22.2亿吨，年受益于疫后生产恢复正常和高价刺激已关停矿山复工（10,万吨）、新项目投产（约2万吨），预计年产量新增1.3亿吨，同比增5.9%。

另一项重要成本来自焦炭，预计焦炭价格高位回归。由于限产和产能置换，年焦炭净淘汰产能约万吨；根据Mysteel调研，年二季度后，行业新增产能将超过淘汰长，预计年全年淘汰产能0万吨、新增约6万吨，净新增约万吨，焦炭价格有望高位逐步回归。

建筑业和制造业需求各占一半，年钢铁需求大概率增加。由于赤字率拟按3.2%左右安排下降0.4%，地产端受债务红线管控，建筑业需求预计或有所下降；制造业端，工程机械Q2、汽车Q3、家电Q3、集装箱Q4开始恢复，背后的驱动因素包括房住不炒政策严格执行，居民消费能力修复，汽车销售结束年以来负增态势后复苏，地产竣工高峰带动家电销售回暖，而一轮制造业周期至少维持2年，非周期增长维度还有更新换代、机械替代人工（工程机械领域小挖占比提升）等积极因素，全球经济复苏背景下制造业需求年预计继续增长，后续总量有望高位维持。

整体上，钢铁行业目标处于成本弱化、供给受限、需求增长的局面，盈利中枢有望逐步抬升。成本端随着铁矿石的复产以及焦炭新增产能投放，价格相比钢铁预计有所走弱；供给端，如前所述，年工信部目标压减粗钢产量，年后预计钢铁行业碳中和政策落地执行，钢铁行业产量约束长效机制进一步强化，冶炼环节对产业链上下游的议价能力均有提升；需求端，年大概率增加，年粗钢产量10.5亿吨，钢材净出口超万吨，在粗钢产量受控的背景下，需求的增加是可以通过压减出口实现的，对年压减粗钢产量的目标影响有限。

3、电解铝近期核心看高盈利维持，中期看格局改善

3.1成本端：氧化铝延续过剩，低价有望维持

氧化铝开工率低位运行，行业整体盈亏平衡附近。根据阿拉丁，年12月末国内氧化铝总产能为8,万吨，在产产能6,万吨，开工率78.6%，持续低位运行；当前价格低位震荡，行业整体处于盈亏平衡附近，低盈利能力限制了高成本项目的开工。

氧化铝明显过剩局面延续。展望未来，根据百川统计，年我国国内氧化铝新增产能预计为万吨，另有万吨将根据市场情况安排投产，且年末还有万吨待投。年国内氧化铝总产能将超9,万吨，考虑到对应的电解铝产能约4,万吨（运行产能仅4,万吨），按1.9单耗，氧化铝产能明显过剩。在产能明显过剩的局面下，氧化铝产量释放弹性大，只要价格上涨至一定的水平，产能释放将使氧化铝价格向下回归。

氧化铝进入边际成本定价区间，整体过剩背景下价格预计稳定。虽然国内氧化铝项目整体处于盈亏平衡附件，挺价意愿强烈，但在过剩局面下缺乏定价权。全球成本曲线位置而言，中国的氧化铝产能多数位于全球产能成本曲线的末端，尤其是山西、河南等地的氧化铝产能，基本上占据了成本曲线末端的20%，成为全球氧化铝边际成本产能。在全球氧化铝产能整体过剩背景下，边际产能2,-2,元每吨成本区间将构成氧化铝价格中枢，再跌会造成全球氧化铝短缺，再涨则会导致生产恢复供应过剩。

3.2供给端：电解铝年新增产能较大，但达到供给侧改革封顶值

年电解铝运行产能同比高增9.4%，但也将达到供给侧改革封顶值。根据百川统计，年中国电解铝已建成且待投产的新产能万吨，已投产27万吨，已建成新产能待投产89吨，在建产能.5万吨；预期年内还可投产共计.5万吨，预期年度最终实现累计.5万吨。如按月均产能计算，年运行产能相比年增长9.4%，供给端压力较大;同时，-年期间电解铝总产能4,万吨左右，将达到供给侧改革封顶值。

3.3年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善

虽然存在一定供给压力，但低成本电解铝项目年盈利能力应无忧。当前电解铝行业税后平均利润超过1,元/吨，电解铝盈利能力和持续周期处于年以来最高水平。对于后市，我们仍然维持乐观判断，电解铝高盈利能力预计维持。虽然从年供需来看，受复产和新投产影响，年电解铝平均运行产能相比年增长8.4%，而需求端即使受地产竣工周期拉动，但整体预计不及产能增长，年电解铝产能利用率确实有一定压力；但从成本端看，氧化铝过剩格局没有改变，目前氧化铝价格处于国内高成本产能成本区间，预计价格以稳为主；从而电解铝短期供给压力将更多压制高成本区域项目盈利能力，但对云南、广西低成本水电铝和新疆低成本火电铝而言，盈利能力应无忧。

长期而言，成本端氧化铝维持充分竞争，供给端电解铝产能受益于供给侧改革封顶，电解铝高盈利能力有望维持。特别是，年后电解铝产能封顶，而供给端氧化铝资源相对而言本身并不稀缺、全球低成本竞争持续进行，电解铝冶炼在铝产业链中更具话语权，行业格局改善，高盈利能力有望长期维持。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。