核心观点：

把握顺周期：铜价或再上台阶，电解铝高利润或维持，工业金属迎来大年。供给、需求端交替作用，以铜、铝为代表的工业金属在年走出波澜壮阔的上涨行情，年初新冠疫情下极度悲观的经济预期带动铜铝价格大幅下跌，随后受供给紧张、需求趋旺影响强势反弹。展望年，需求端，年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断，以铜、铝为代表的工业金属需求或将进入扩张期。供给端，低资本开支下全球铜矿产量增速较低，年新增供给中约70%集中于下半年，年上半年新增供给较少；电解铝产能走向刚性，氧化铝产能过剩严重，电解铝与氧化铝产能利用率差距或持续走阔，带动电解铝毛利维持高位。

着眼新赛道：需求趋强新能源金属高景气，内循环下高端特钢充分受益。（1）锂：从需求看，-年全球锂需求（以LCE计）分别为27.45、34.30、41.91万吨，同比增速分别为9.39%、24.94%、22.19%；从供给看，年和年全球锂供给（以LCE计）分别为47.50和58.31万吨，同比增速分别为16.0%、22.8%。从供需平衡看，E、E全球（供给-需求）/需求分别为73.0%、70.0%，年过剩幅度较年缩小，同时伴随Altura的破产，西澳矿山进一步出清，碳酸锂价格有望企稳反弹。（2）镍：从需求看，预计-年全球镍需求分别为.44、.56、.60万吨；从供给看，预计-年，全球镍产量（以金属镍计）将分别达到.45、.14和.26万吨。从供需平衡看，预计-年全球镍供需缺口将分别为5.99、4.42和10.34万吨，-年全球镍供需或呈紧平衡，预计镍价将在三年维度保持景气。（3）高端特钢：从占比看，在高端特钢需求增长的背景下，高端特钢进口量占比已从年的45%下滑至年1-10月的23%；从空间看：年1-10月我国特钢进口总规模为亿元。高端特钢进口替代趋势凸显，内循环背景下有望充分受益。

投资建议：

综上所述，我们认为年在经济复苏、供给受限情况下顺周期工业金属板块将大放异彩，铜价有望继续走强，电解铝利润有望维持高位。低谷之后，新能源浪潮或在年加速，锂行业供给逐步出清、镍行业供给出现空间和时间的错配，锂价格或继续企稳回升、镍价或继续保持强势。内循环大背景下，国内中高端特钢进口替代进程加速，龙头企业或最为受益。

一、前言：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖，何去何从？

1.1商品：工业金属涨势如虹，能源金属触底回暖

（1）工业金属

铜、铝价格在年呈深V反弹走势，普钢价格从5月起企稳抬升。铜、铝方面，年第一季度铜价由美元/吨大幅下跌22.6%至美元/吨，其后铜价强势反弹59.3%至美元/吨附近；年第一季度LME铝价由美元/吨一路下跌17.4%至美元/吨，其后一路上行36.6%至美元/吨附近。普钢方面，年1月至5月，普钢价格从元/吨下跌8.7%至元/吨；5月开始普钢价格稳步提升，12月已上涨至元/吨附近。

（2）贵金属

年贵金属在前三季度大幅上涨，四季度小幅回调。年一、二季度，黄金价格从美元/盎司震荡上行16.1%至美元/盎司，三季度大幅上涨6.3%至美元/盎司，四季度回调至美元/盎司。白银价格上半年在14-19美元/盎司附近震荡，三季度大幅上涨42.1%至27美元/盎司附近，四季度回调至24美元/盎司。

（3）能源金属

年氢氧化锂价格从元/吨下跌至元/吨，碳酸锂价格从元/吨下跌至元/吨后于10月开始反弹，LME镍价在一季度下跌后震荡上升。锂盐方面，氢氧化锂价格从年6月的元/吨下跌10.9%至8月份的元/吨后保持稳定。碳酸锂价格在年一、三季度较为稳定，在第二季度由/元/吨下跌12.8%至元/吨，第四季度触底反弹。镍方面，年第一季度LME镍价由美元/吨下跌20.2%至美元/吨，其后震荡上行至美元/吨附近。

1.2板块表现：有色板块强势上涨，钢铁板块涨势较弱

今年申万有色二级板块均大幅上涨，申万钢铁子板块涨幅不及大盘。今年来申万有色二级板块中黄金Ⅱ、稀有金属板块涨幅分别为45.57%、25.35%，远高于上证指数涨幅；而工业金属、金属非金属新材料板块涨幅分别为17.71%、14.80%。申万钢铁子板块钢铁Ⅱ板块从年初至今涨幅为4.48%。

二、把握顺周期：铜价或再上台阶，电解铝高利润或维持，工业金属迎来大年

供给、需求端交替作用，以铜、铝为代表的工业金属在年走出波澜壮阔的上涨行情。（1）铜方面，年初新冠疫情下极度悲观的经济预期带动铜价短期内跌至全球铜矿90分位成本线，LME铜价从1月16日的美元/吨下跌至3月23日的美元/吨，跌幅达27%；年3-9月，由于南美智利、秘鲁等产铜大国产量受疫情干扰严重，供给持续紧张，铜价强势反弹至美元/吨一线；10月份起，智利、秘鲁铜矿疫情影响逐步趋弱，铜价走势开始进入交易需求预期阶段，铜价屡创近年新高，截止至年12月4日，LME铜价达美元/吨，刷新了自年以来的新高。（2）铝方面，与铜类似，年初新冠疫情导致铝价由美元/吨大幅下跌至年4月6日的美元/吨，跌幅达20%。年4月之后，受需求趋旺、电解铝产能投放不及预期、库存大幅下降影响，LME铝价单边上行，至年12月4日，LME铝价达美元/吨，刷新了自年下半年以来的新高。

2.1需求：库存、朱格拉周期或开启上行期，21年铜、铝需求或保持强劲

以铜、铝为代表的工业金属受下游终端消费与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关，即中期看，其受朱格拉周期对其影响较大。铜方面，根据国际铜研究小组(ICSG)发布的《TheWorldCopperFactbook》，全球铜下游终端消费主要集中于设备、建筑和基建、交通运输以及其他工业用途，占比分别为31%、28%、16%、13%和12%，其与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资周期密切相关。铝方面，根据CRU数据，全球铝下游终端消费主要集中于交通运输（如轨道交通、汽车等）、建筑、包装、电力、机械设备等，占比分别为27%、25%、16%、13%和9%。而以设备更新换代等固定资产投资为驱动的经济周期为朱格拉周期，为典型的中周期经济规律。因此铜、铝等工业金属需求受中周期的朱格拉周期影响较大。

另外，铜、铝等工业金属需求还会受到其下游产成品自身库存周期的影响。产成品库存周期的基本驱动是工业企业产成品库存或存货随经济预期变化带来的波动。当经济预期向好、产成品库存水平较低时，工业企业通常将主动补库存来应对未来更为旺盛的需求，从而拉动其上游原料或中游半成品的短期需求，驱动原料价格上涨。

2.1.1库存周期：全球产成品库存或进入主动补库周期

库存周期又称基钦周期，与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期不同，库存周期为典型的短周期经济波动规律。

历史经验看，美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国、中国为全球经济最重要的“发动机”，同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国”和“输入国”，其库存周期能够有效反映全球制造业的库存周期。自年以来，美国、中国已清晰的经历了-、-、-、-、-、-年完整的六轮库存周期，每轮周期跨度约为3-4年左右。受新冠肺炎疫情影响，美国新一轮库存周期上升周期确认时间推迟至年7月。而中国工业企业产成品库存在Q1受到新冠疫情和春节因素影响提前回升，但实际新一轮库存周期上升周期确认时间也为年7月左右。

从美、中库存周期与LME铜的波动规律来看，两者基本为同步指标，其反映的是美国、中国工业部门在去库-补库波动中对铜原料的需求波动。

美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标，领先约6个月-1年左右。美国和中国是全球制造业产成品最重要的“输入国”和“输出国”，因此其商品进出口是美国、中国库存周期形成的驱动因素。从年至今的指标来看，美国商品进口金额同比和中国出口金额同比分别领先于库存同比约6个月-1年左右。故国际铜价一个较好的前置指标即为美国商品进口金额同比或中国出口金额同比。规律上看，美国商品进口同比自年10月理应进入上升周期，但受疫情打断自年5月才触底回升，从而推动美国库存周期进入主动补库周期。中国出口情况与库存周期关系也类似。

因此，以美国、中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启，经验规律上或将驱动工业金属铜、铝需求在年保持较高水平。

2.1.2朱格拉周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求

朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动，是典型中周期经济规律，其平均周期长度约为8-10年，全球GDP增速可以较好表征朱格拉周期的波动。自年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期，即-、-、-、-、-。铜、铝作为下游设备、建筑、基建等固定资产投资的重要原料，其价格在长周期内也基本服从GDP增速的周期波动。

新冠肺炎疫情重创全球经济，年全球经济或将迎来复苏，我们预计新一轮朱格拉周期上升期或开启，从而带动铜、铝等工业金属终端需求。根据世界银行分别于年6月和9月发布的经济增长预测报告，受新冠疫情爆发和蔓延影响，年全球经济遭到重创，GDP增速预计仅为5.2%，增速创年以来新低。分国家或地区看，中国年GDP或实现正增长为2.0%，美国年GDP或为-6.1%，欧元区或为-9.1%，日本或为-6.1%。年，随着新冠肺炎疫苗面世和全球主要经济体大规模经济刺激计划的推出，全球经济或将迎来复苏。根据世界银行预测，年全球GDP增速预计将达4.2%。其中，中国年GDP增速或为7.9%，美国或为4.0%，欧元区或为4.5%，日本或为2.5%。全球经济复苏预期将驱动工业部门固定资产投资回升，我们预计新一轮朱格拉周期上升期或开启。

综上所述，年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断，年以铜、铝为代表的工业金属需求或将进入扩张期。

2.2供给：年矿铜供给压力小、电解铝供给走向刚性

2.2.1铜：低资本开支下全球铜矿产量增速较低，年供给压力较小

我们于年11月发布了《铜：波澜壮阔，更上层楼》，以下仅将供给端部分阐述如下，具体内容请参考报告。

（1）资本开支：主流铜矿资本开支仍低位运行，未来铜矿供给增量有限

近年来主流铜矿资本开支仍低位运行，未来铜矿供给增量有限。我们统计了全球产量排名前10的铜企-年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在年达到顶峰，达.9亿美元，同比大幅上升25.2%。之后资本开支即逐年逐渐下降，年降至最低值水平，为.9亿美元。-年主流铜矿资本开支企稳反弹，年达.6亿美元，同比上升10.4%，但仍在低位运行。

（2）-：全球精炼铜总产量同比增速为0.45%、2.05%、4.06%

预测-年全球矿产铜总产量分别为.1万吨、.3万吨、.8万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。根据ICSG数据，年未统计到的矿山总产量为万吨，假设未来三年这些矿山产量基本不变。在此基础上，结合28家主流矿山和其他矿山在-年间的规划产量数据，我们预测-年全球矿产铜总产量分别为.1、.3、.8万吨，同比增速分别为0.45%、2.05%、4.06%。

预测-年全球精炼铜总产量分别为.4、1.9、.3万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。（1）根据前文分析，我们假设-年全球原生精炼铜产量在全球矿产铜产量中的占比仍为97.5%，根据我们对未来三年全球矿产铜总产量的预测数据，得到-年全球原生精炼铜的预测产量分别为.6、.7、.0万吨。（2）假设原生精炼铜占全球精炼铜总产量的83%，因此我们预测-年全球精炼铜的产量分别为.3、1.9、.3万吨。

由上述分析可见，年新冠肺炎疫情较大程度上影响了全球矿产铜及精炼铜产量，其同比增速仅为0.45%。随着新冠肺炎疫情在主要矿产国得到控制和部分世界级矿山的投产，预计-年全球矿产铜及精炼铜产量同比增速将有所加快。然而，如若观察全球精炼铜产量同比增速历史变化，可知、年预计增速0.45%、2.05%在年以来仅分别位于23%、40%分位，年预计增速4.06%则位于66%分位。

（3）：新增产量或主要集中于下半年，上半年供给压力较小

年新增产量或主要集中于下半年,新增产量中上半年：下半年=3:7。年的新建矿山投产与旧矿山技改扩产项目合计新增约59.9万吨矿产铜产量，但智利国家铜业公司及必和必拓由于矿山老化、矿石品位下降等原因降低了其预测产量，因此年的全球矿产铜总产量相比于年预计增加42.2万吨。根据新建矿山投产进度测算，年上半年矿产铜产量增量约为20.1万吨，下半年矿产铜产量增量约为39.8万吨，新增产量中上半年：下半年=3:7，新增产量主要集中于年下半年。

综上所述，我们预测-年全球精炼铜总产量分别为.4、1.9、.3万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。其中，年新增供给中约70%集中于下半年，年上半年新增供给较少。

2.2.2铝：电解铝产能走向刚性、氧化铝产能过剩严重，21年电解铝利润或维持高位

（1）电解铝产能逐步走向刚性，需求弹性带来的利润弹性愈发显著

年起国家严控电解铝新增产能，国内电解铝-万吨产能的“天花板”趋于形成。根据工业和信息化部网站

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