（如需报告请登录未来智库）

3、投资策略

3.1、黄金：全球经济“类滞胀”，金价或开启第三轮周期上行

黄金价格的核心影响因素为美国中长期实际利率，两者呈现显著的负相关性。在当前全球政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，当前全球经济或处于滞胀周期，美国中长期实际利率将呈下行趋势，带来黄金开启第三轮大周期行情，以美元计价的Comex金价将有很大可能创历史新高。

3.1.1、美国中长期实际利率走低或为金价上涨的必要条件

实际利率走低环境下，黄金价格或开启趋势上涨。黄金本质是一种无息货币，其价格的直接影响因素是美国中长期实际利率；历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关，而黄金价格与十年期TIPS利率更是呈现高度负相关（TIPS利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率）。从美国中长期实际利率所映射的美国经济基本面来看，一方面美国9月非农就业继续低于预期，加之美联储也宣布从10月15日开始每月购买亿美元美国国库券，表明美国中长期经济增长仍表现疲软；总体来看，美国中长期实际利率仍将趋于弱势，黄金价格具备开启上涨周期的“土壤”。

3.1.2、经济增长乏力以及期限利差收窄令全球拉开宽松序幕

经济基本面表现疲弱及期限利差收窄隐含的金融风险，均对低利率货币政策提出了更多诉求。实际利率等于名义利率减通胀预期，因此中长期名义利率与通胀率预期成为影响实际利率进而影响黄金价格的关键。（1）美国长期经济不乐观的前景（短期表象包括非农新增就业人数、PMI数据等的低迷）导致市场对未来利率水平的预期较低、美国中长期国债利率持续走低；加之随着期限利差收窄隐含的金融风险压力，美联储货币政策逐步“转鸽”并通过调降政策利率等来刺激经济并规避金融风险。（2）随着美联储重回降息通道，全球逐步拉开宽松序幕，并带来通胀水平的提升；在经济放缓、通胀回升的“类滞涨”背景下，实际利率将持续回落，作为“天然无息货币”黄金的相对价值将日益凸显，金价有望开启新的一轮上行周期。

3.1.3、贸易摩擦缓和令短期避险资产需求趋缓，但中长期吸引力不减

具备长期性，短期避险资产价格短期调整不改长期上行趋势。近期受中美贸易摩擦缓和等因素的影响，避险资产如日元、黄金等出现小幅回调，VIX指数也出现回落迹象，表明短期市场风险偏好略有回暖；但另一方面， 具备战略不可调和性和长期性的特征，全球经济增长放缓的压力依然存在，我们认为市场风险偏好中长期来看仍将处于下行趋势，避险资产仍将成为中长期资产配置的重点方向。

3.1.4、历史复盘：实际利率下行或开启金价第三轮上涨

从历史上来看，黄金价格经历了两轮牛市阶段，分别为年-年，年-年。通过对各段黄金上涨行情的复盘，我们发现：实际利率下行或边际上行速度放缓是黄金价格上涨的必要条件。每一轮黄金的向上行情，特别是-年、-年的趋势性大行情，都对应了经济增长的走弱或预期走弱，同时货币政策偏宽松或收紧程度不及预期，并共同导致实际利率处于低位，或实际利率上行速度放缓。

全球经济正处于滞胀阶段，为金价上涨提供了“土壤”。尽管目前CPI并未出现显著的提升，但由于CPI仅体现食品与能源价格等刚需产品的价格，因此CPI并不能等同于通胀（尤其缺少资产产品价格，如股票、债券、房产等），若后续经济持续走弱、全球货币政策继续维持量宽，实际利率或将继续下行。目前来看全球经济正处于滞涨周期，我们认为黄金正开启第三轮周期行情，以美元计价的Comex黄金大概率将创历史新高。

3.2、电解铝：产能增长有限，成本弱势保障利润空间

我们认为，明年电解铝行业利润有望维持相对高位。一是供需基本面来看，供给端产能释放依然有限，而需求端随着施工、竣工端的回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费有望迎来持续改善，同时汽车行业复苏预计进一步改善铝消费，高库存压力在今年也已经得到持续的去化。二是成本端来看，氧化铝产能过剩格局预计仍将延续，成本弱势保障电解铝仍能实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升。

3.2.1、产能增长有限，需求改善可期

今年以来供应端释放低于预期，同时多因素造成减产规模较大，产量同比下滑明显。根据百川资讯数据，截至年9月底，全国电解铝行业总产能万吨，运行产能.75万吨，全国平均开工率仅73.26%，1-9月份累计产量.70万吨，同比下滑2.45%。今年供应端的释放显著低于预期。一方面，年初行业利润较差，部分铝企因亏损停产，加上其他突发因素扰动（山东台风、新疆生产事故等），截至10月17日减产产能达.8万吨。另一方面，电解铝价格的波动导致在建产能的投产也相对谨慎，部分推迟投产，截至10月17日新投产产能仅.8万吨。即使三季度行业盈利大幅改善，复产和新产能投放的进度仍不及预期。

明年来看产能释放或有限。根据百川资讯统计（截至10月17日），今年以来新产能加上具备投产能力的产能合计超过万吨，但统计已投产产能仅.8万吨。虽然四季度及以后存在一定的产能投放压力，但我们认为，指标、电力、盈利等问题仍将对部分新产能的投放进度和待复产产能的复产进度形成制约，明年产量的增长预计有限。

中长期供应端受到电解铝指标天花板的制约。在供给侧改革严控新增产能的背景下，整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。年的清理违规产能便是在这一背景下完成的。根据安泰科统计，截至年底剔除违规产能的电解铝产能为万吨。我们认为，年大部分的停产产能已经完成置换，而国内待开工的新产能仅有万吨。即使考虑部分重叠产能抛高计算，预计合规产能的总天花板在万吨以内。

地产、交通以及电力需求改善可期。①建筑用铝占据42%的铝材终端消费，其中，铝门窗占58%的部分、建筑幕墙占33%及铝模板占8%，年以来地产新开工维持高增速，施工面积增速也持续提升，考虑房屋建设周期，竣工端也有望开始逐步回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费明年有望迎来持续改善。②交通用铝占据22%的铝材终端消费，今年下半年开始汽车产销增速触底回升，行业或开始步入周期性的复苏阶段，明年在更新需求的支撑下有望实现低个位数的正增长，改善汽车用铝需求，同时，轻量化趋势下，单车耗铝量的增加也将进一步促进铝消费。③电力用铝占据19%的铝材终端消费，今年5月以后铝线缆开工率同比提升，有望带来电力用铝需求的改善。

库存持续下行，高库存压力已显著缓解。在供需格局改善下，今年3月份以来电解铝库存持续去化，截至10月17日，电解铝库存已经从3月初的高点万吨下降至88.2万吨，显著低于、年同期水平，高库存压力也已经得到显著缓解。

3.2.2、氧化铝绝对过剩，成本弱势保障利润空间

氧化铝产能过剩明显，明年过剩格局延续，价格面临较大压力。根据百川资讯数据，截至年9月底，我国氧化铝建成产能万吨，开工产能万吨，全国平均开工率78.71%，建成产能呈现明显的过剩格局，这也意味着氧化铝行业难以有持续性的高利润。一旦价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，从而带动氧化铝价格向下回归。此外，部分今年拟投产项目推迟至明年投产，明年氧化铝供应过剩格局预计延续，价格依旧面临较大的压力。

氧化铝价格预计弱势运行，为电解铝利润留出空间。展望明年，我们认为，在氧化铝过剩格局延续的情况下，原料端弱势为电解铝留出利润空间，电解铝仍有望实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升，行业相关标的值得

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/2254.html