（报告出品方/作者：方正证券，杨鸣龙）

1历史上的大宗商品超级周期

大宗商品的超级周期通常是由某种结构性需求刺激引发的，这种刺激大到足以在全球范围内提振对大宗商品的需求，而其供应却对此反应迟缓。在自然资源方面，往往存在供给滞后，因为建设一个大矿山可能需要10年甚至更长时间。

虽然业内对于超级周期没有明确定义，但它通常用于描述商品价格在10至30年内高于其长期趋势的时期。自19世纪以来，经济学家已经确定了四个商品价格持续高于趋势的时期。第一次，恰逢美国在年代崛起成为全球经济强国；另一个伴随着年代的全球重整军备运动，并持续到二战后的重建时期；第三次，是在年代的油价冲击期间，通过增加生产成本间接推高了其他商品的价格；最近的一次价格上涨发生在年代初期开始的中国快速工业化期间，增加了对铁、铜和石油的需求，在此期间，农产品价格也急剧上涨，引发了-年的粮食危机。

本次是一种非常不同的大宗商品周期，年后随着中国这一世界制造业引擎逐步迈向高质量发展阶段，对大宗商品的需求开始历史性下滑，同时气候变化成为首要考虑因素，投资者更加重视环境、社会和治理等ESG问题，加剧了本已日益严重的投资不足问题，阻碍了大宗商品产能的增长。

随着全球经济从新冠疫情的封锁中复苏，这些紧张的供应和被压抑的需求助长了全球通胀持续高企，即使中国可能无法发挥上一个大宗商品超级周期的助推作用，但全球各国减少石化燃料排放的努力和对清洁能源基础设施支出的增加将意味着对特定金属需求增加，全球绿色资本支出的故事将变得越来越大，这些代价高昂、长达数十年的计划将改变许多商品的供需状况，在这样的背景下大宗商品出现短缺，并推动价格上涨。（报告来源：未来智库）

2本轮有色金属周期的特征

从能源到金属，对原材料的抢购已经反映在期货市场上，在金属方面的这一问题尤其严重，伦敦金属交易所的几份金属合约的现货价格高于后期交割的价格，大量商品已经转为现货溢价，这是一种表明稀缺性的定价结构，这种市场结构表明贸易商和投资者准备为商品的即时供应支付高额溢价。同时，近几个月来伦敦金属交易所的所有六种主要商品都同时以现货溢价交易，这也是自年代中期以来的首次。

目前的供应压力与过去20年的正常周期有所不同。例如，欧盟委员会发布的欧元区数据显示，报告设备、原材料和劳动力短缺的公司比例为近40年的最高，这也是40年来，第一次公司用“供应短缺”表述的百分比超过了用“需求不足”表述。

在供应方面受到限制，而需求方面的增长受到低利率的推动、新冠疫情封锁后经济复苏的推动、以及减少碳排放等基础设施支出的推动。这一系列的供应短缺和需求旺盛，全球经济中一些重要的金属开始涨价，库存也处于历史低位。

我们认为，本次有色金属周期所处的宏观经济背景比过去十年的任何时候都要强劲，世界各国政府正在推出以创造就业和环境稳定为重点的大规模刺激计划，全球复苏计划更加重视创造就业和环境可持续性，而不是通胀控制。在全球经济脱碳和转向清洁能源的推动下，未来数十年的有色金属周期具有潜力，影响力更大。本轮金属周期有如下六个特点。

2.1全球向清洁能源转型发展的趋势刺激了巨大的金属需求

随着世界减少碳的排放，能源转型所需要的基础设施投资创造了巨大的新需求，尤其是对金属的需求，因为就试图使世界脱碳而言，需要通过电力使交通运输和工业燃料脱碳，能做到这一点的唯一可能方法是通过金属，而电动汽车和清洁能源发电厂的金属密集度比它们正在取代的技术要高得多，这会推高对各种金属原材料的需求。例如，电动汽车需要大量的铜、铝、锂、镍、钴等，太阳能光伏需要大量的铜和硅，风力发电需要铜、锌和稀土，氢需要铂和铱。

根据国际能源署的数据，如果世界想要实现可持续发展情境（SustainableDevelopmentScenario，简称SDS）下所需要的目标，相对于年，到年对铜的需求要翻一番，对镍的需求将增长19倍，对锂的需求将增长40倍。

向清洁能源转型是通货膨胀的，实现它需要进行严格的权衡，应对气候变化代价高昂。由于锂电池、太阳能电池板和风力涡轮机所需的金属数量过多，巴黎协议气候目标旨在“增加”对矿产的需求，但缺乏对新矿山的投资可能会大幅提高清洁能源技术的成本，进而可能延迟向清洁能源的过渡。正如国际能源署警告的那样，“世界不断增强的气候雄心与实现这些雄心所必需的关键金属的供应之间存在着一种迫在眉睫的不匹配”。

2.2能源危机导致金属冶炼厂成本飙升，被迫削减产能

向清洁能源转型也给石油和天然气需求的前景带来了巨大的不确定性，这已经影响到生厂商对这些商品的扩产，很少有石化燃料公司像以前那样在勘探和生产方面进行大力投资，这也还可能会限制未来几年的供应，因此预计这些石化燃料的短缺将继续存在。

目前的石油和天然气投资水平已经与国际能源署的“年前碳排放净零”情景相一致，即石油和天然气需求预计到年将分别下降30%和10%。但短期实际石油和天然气需求没有出现下滑，导致这两个市场都处于持续紧张状态。

对系统某一部分的冲击现在正在其他地方产生连锁反应。铝通常被称为固体电力，因为将氧化铝电解转化为精炼铝需要大量电力，能源成本占铝生产成本的近40%，和氧化铝矿石本身相当。随着天然气和动力煤价格成倍上涨，电价也随之上涨，电价上涨又反过来推高了金属生产的成本价格。

铝的供应方面，欧洲的铝冶炼厂因为能源成本飙升造成的巨大财务压力而被迫削减产能，截止目前欧洲的铝冶炼厂产能损失已超过80万吨，约占欧洲三分之一的原铝产量。即使铝价创下新高，但这些工厂目前严重亏损，同时部分欧洲的金属冶炼厂还表示可能会进一步关闭没有长期电力合同的冶炼厂。

中国生产了全球56%以上的原铝，主要依靠燃煤发电，因此该行业也受到“双碳”等因素的限制，去年原铝产量下降了近万吨。此外，俄乌危机可能推高天然气价格并迫使更多冶炼厂关闭，也引发了人们对美国及其盟国可能对俄罗斯及其一些重要行业和公司实施制裁的担忧，俄罗斯占中国以外全球原铝的13%左右，鉴于目前的低库存水平，如果采取任何措施，价格也将大幅上涨。

铝的需求方面，建筑和交通运输消耗了超过一半的铝产量，而汽车则是铝的第二大消费方向，全球汽车销售的反弹尚未放缓，电动汽车铝的使用量比内燃机汽车多45%，对依靠铝来减轻重量的电动汽车的推动会确保铝需求持续存在。在基础设施方面的支出也支撑着铝的需求，占铝消费量三分之一的建筑和电缆制造商的需求到年应该会增加一半。虽然预测可能会发生变化，经济发展也会起起落落，但铝作为轻质、高导电金属的作用不会。

中国和世界其他地区的供应短缺，加上电动汽车销量增长、对清洁能源技术投入加大支撑着的强劲需求，铝也走上了“库存枯竭”的道路。

2.3由于多年的忽视，金属生产商资本开支不足导致供应短缺

在年结束的大宗商品热潮中，生产商由于价格过高的交易和雄心勃勃的项目花费了数十亿美元，金属和采矿行业经历了一段严重的过度投资时期，将许多资产负债表臃肿、股息政策不可持续的生产商推到了金融危机的边缘，多年的低价、严重低迷的市场又迫使生产商限制新项目开发和旧项目扩张的支出，从而抑制了供应。

在新一代管理层的带领下，金属和采矿业发生了更广泛的转型，他们削减了债务，大幅缩减支出避免对大项目进行投资，专注于提升资产负债表的实力并提高股东回报，转向与收益挂钩的股息政策。而这些股东现在已经习惯于从该行业获得丰厚的分红，仍然对为新项目开绿灯持谨慎态度。如今，大型生产商面临着降低资本支出和增加股东分红的压力，变得更加谨慎，仍可能会继续优先考虑资本回报和资产负债表实力，而不是投资长期、资本密集型的大型项目。因此，在这些领域，曾经的过度投资已经转变为现在的投资不足。

另一方面在过去七年多的时间里，资本大多流向了经济的结构性增长部分，市场一直偏爱有趣的科技故事，并阻碍了石油和天然气公司以及矿业公司投资勘探和生产。同时也由于对ESG的担忧，资源行业的资本成本变得越来越高，因此这次金属和采矿行业的资本配置不佳的时期，不太可能很快结束。

现在世界发现这些领域处于供应紧张的状态，因为能源转型，需要更多的能源、更多的铜、更多的锂和更多的钢，但这些东西都不是现成的。因此，能源价格高企且不断上涨，金属价格也是如此，食品价格将很快跟进，食品通过化肥价格与能源价格挂钩，但由于与供应商的长期合同而延迟。

据SPGlobal的数据显示，全球有色金属矿产开采勘探预算在年达到峰值亿美元，但去年仅达到该水平的一半。在资源行业的勘探投资和资本支出方面，加拿大、中国、澳大利亚和非洲都反映出相似的的下降趋势。

尽管铜价在过去一年几乎翻了一番，近期创下每吨10,美元以上的纪录，但大型的生产商要么不愿意或无法签署新的铜矿项目。假设所有批准都到位，开发一个新的铜项目可能需要长达10年的时间。因此，即使受价格上涨影响的采矿业决定现在打开钱包，要应对在未来十年过程中出现的大量供应短缺可能已经为时已晚。

此外，大多数被开采的关键矿床都是几十年前发现的，随着基础设施老化和投资减少，老化的矿山和下降的矿石品位给采矿业带来了其他挑战，供应和交付支撑更多制成品的能力也在下降。这些在智利尤其明显，从现在到年，智利国有企业Codelco需要花费亿美元才能将年产量稳定在万吨至万吨之间。在接下来的十年中，数百亿美元将不得不投入到新的采矿项目中，以应对品位下降并提供实现巴黎气候变化协议目标所需的金属。

2.4在友好的采矿管辖区内寻找高品位的项目正变得越来越难

对采矿的社会和环境影响的日益

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