（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）

核心观点

铝：供需景气上升，铝土矿或是下一轮市场爆发点

年铝价波动率明显攀升，影响铝价的核心因素开始由供给端向需求端转变。年伦铝价格的波动性显著高于沪铝，事件性冲击叠加库存周期逆转是造成全球铝价波动性大增的主因。全球电解铝需求在Q1受疫情扩散化影响而出现实质性萎缩，恐慌情绪蔓延令金融市场与现货市场出现一致性的流动性变现，导致全球铝价触及53个月新低；而后随着以中国为首的经济体全面复工复产的开展，在新基建、汽车、光伏等终端需求持续性复苏拉动下，全球铝显性库存有效去化，刺激铝价极速反弹并创出25个月新高。铝价年内走势反映出影响铝价的核心因素已经开始由供应端向需求端过渡，而这点也被同期电解铝的需求增速（5.8%）开始高于供应增速（4.28%）所印证。我们认为铝的定价重心已回归至其实际的需求层面，但未来供应端的突发情况或仍对铝价仍形成脉冲性刺激。

中国电解铝供应增速或在年再次超越需求增速，但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。-年中国电解铝产量或分别为万吨、万吨及万吨，增速分别为4.55%、6.52%及5.1%。-年中国电解铝的需求增速预期为5.88%、6.02%及4.35%。考虑到供应增速在年（尤其下半年）的加速放大，中国电解铝市场在年或再次出现供应增速超越需求增速的情况；但鉴于-年中国电解铝供需缺口仍将呈阶段性扩大（整体维持万吨之上），电解铝价格的回调空间亦将受限，价格运行重心或为-元/吨。需注意电解铝生产成本变化、电解铝库存及政策与突发性事件的风险。

锂：供过于求格局出现结构性修复

年锂精矿供应或存结构性失衡。Wodgina和Holland投产尚有不确定性，Greenbushes三期建设和资金投入均推迟，年Altura难有产出，年实际公开市场澳洲精矿现货有效供给或仅来自于Pilbara及Cattlin。考虑到Altura与威华、瑞福等企业签订超过21万吨锂精矿年包销协议需切换供应商，以及国内除大厂外3万吨/年碳酸锂/氢氧化锂的新增速度，年市场流通的精矿现货可能难以满足其他冶炼厂的锂矿原料需求。综合澳洲、南美、国内各公司的情况，我们认为全球年锂（折LCE）供应达到52.14万吨，同比+11.94%；未来五年同比增速或整体走低，从年22%降到年的8%。年达到82.56万吨（计入Wodgina和Holland的投产）。

锂精矿价格或已于Q3见底；考虑锂矿经营压力、未来供应增速的走低预期以及新能源汽车的高景气度，供需格局或持续好转。预计锂价重回中长期上行通道，年锂价中枢将显著抬升。中性假设下，锂精矿均价上升至美元/吨，国内电池级碳酸锂均价有望达到6.5万元/吨水平。

镁：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌

年原镁供需缺口或再度显现。未来原镁需求量提升主要来自镁合金消费上升，镁合金的需求驱动主要来自汽车行业，汽车行业对镁合金材料的需求有望持续上涨。而供给侧受环保趋严等政策制约，未来5年原镁产量难以出现大幅度提升。供需基本面改善，镁价或迎来长周期上行。镁锭价格历史上整体在-元/吨水平波动，今年10月的均价已接近历史绝对底部区域，的成本线可作为中长期价格底部参考。考虑到原料价格走高以及需求的持续回暖，镁价易涨难跌，价格重心或在-元/吨的价格区间内偏强波动。

1.铝：供需景气上升，铝土矿供给稳定性现隐忧

年铝价波动率明显攀升，影响铝价的核心因素开始由供给端向需求端转变。年伦铝价格的波动性显著高于沪铝，事件性冲击叠加库存周期逆转是造成全球铝价波动性大增的主因。全球电解铝需求在Q1受疫情扩散化影响而出现实质性萎缩，恐慌情绪蔓延令金融市场与现货市场出现一致性的流动性变现，导致全球铝价触及53个月新低；而后随着以中国为首的经济体全面复工复产的开展，在新基建、汽车、光伏等终端需求持续性复苏拉动下，全球铝显性库存有效去化，刺激铝价极速反弹并创出25个月新高。铝价年内走势反映出影响铝价的核心因素已经开始由供应端向需求端过渡，而这点也被同期电解铝的需求增速（5.8%）开始高于供应增速（4.28%）所印证。我们认为铝的定价重心已回归至其实际的需求层面，但未来供应端的突发情况或仍对铝价仍形成脉冲性刺激。

中国电解铝供应增速或在年再次超越需求增速，但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。-年中国电解铝产量或分别为万吨、万吨及万吨，增速分别为4.55%、6.52%及5.1%。-年中国电解铝的需求增速预期为5.88%、6.02%及4.35%。考虑到供应增速在年（尤其下半年）的加速放大，中国电解铝市场在年或再次出现供应增速超越需求增速的情况；但鉴于-年中国电解铝供需缺口仍将呈阶段性扩大（整体维持万吨之上），电解铝价格的回调空间亦将受限，价格运行重心或为-元/吨。

需注意电解铝生产成本变化、电解铝库存及政策与突发性事件的风险。

1.1氧化铝：供应已出现结构性过剩

国内氧化铝供应已显现过剩，氧化铝供给已不再是限制电解铝产出释放的原因。氧化铝的供给问题曾在-年成为铝价阶段性走强的核心因素，自年氧化铝出现供给性缺口以来，该时段电解铝价格常因氧化铝供应不足而呈脉冲式上涨。而当前氧化铝的供给限制已经被逐步打破。从-年全球氧化铝供应增速观察，、、及年氧化铝供应增速分别达到4.67%、9.5%、3.8%及5.1%至1.48亿吨、1.62亿吨，1.69亿吨及1.77亿吨。细分海外及国内市场来看，-年海外共计有万吨氧化铝项目新建或复产（较当前海外总产能万吨增长8.58%），包括印度国家铝业以及PTAntam各万吨的产线。中国方面，年预计有万吨新增氧化铝产能，年新增万吨（包括中铝防城港万吨及博赛万州万吨等项目等），及以后有万吨的新增预期（国电投北海、河北文丰等项目）。预计、年中国氧化铝总产能将达到、万吨，同比增速3.49%、5.96%。

综合国内外新增产能情况，全球范围内氧化铝总产能、年预计将达到1.69、1.77亿吨，同比增速3.82%、5.13%。

中国氧化铝供应已小幅过剩。以万吨的氧化铝产能按年均78%的开工率，进口氧化铝方面按照30万吨/月（月均值）计算，则年国内氧化铝实际供应量约为万吨，可以满足超万吨电解铝的生产需求（电解铝与氧化铝的生产比为1:1.92）。考虑到年国内万吨的电解铝产出预期（见电解铝章节），这意味着中国的氧化铝市场将继续维持供应过剩格局，氧化铝价格难以有效抬头。

1.2电解铝：供应稳定增长，中国电解铝产能向天花板靠拢

中国电解铝行业的新增产能依然处于投放阶段，这意味着电解铝的供应仍将维持稳定增长。据SMM数据统计，年中国约有万吨电解铝新增产能，年预计新增数据万吨。新增产能的释放主要集中在内蒙古、云南及广西地区。综合考虑新项目的建设进度、电力供应稳定性、以及自身的投产周期，预计年产量达到万吨，同比增6.85%。

疫情对新项目投建节奏造成扰动。疫情导致铝下游生产经营活动受限，电解铝因其连续生产特性并未出现主动减产的行为，但电解铝新项目投建速度受到人员物流政策等因素影响而有所放缓。Q2后铝价的持续上行刺激产业链加快新项目的投建，但考虑到中国电解铝行业的产能天花板（约万吨），企业仅能凭借可流通指标实现扩张，未来几年企业投产能力也将逐步趋弱，预计电解铝产量上升幅度有限。

电解铝的生产成本年内整体走低。年电解铝生产成本均值下降5.5%至元/吨，为连续第二年回落。电解铝的生产成本要素中氧化铝成本占比约40%，电力成本占比约30%，阳极炭块成本占比约10%。相关要素年内均价的下跌带动了电解铝年内生产成本的回落，其中氧化铝价格年均下跌5.9%，阳极炭块成本年均下降7.3%。

电解铝行业利润处于历史较高水平，高吨铝利润提升行业开工率。需求推动的电解铝价格持续上涨叠加产能过剩压制的成本端低位运行，带动电解铝行业利润已创8年新高，其中电铝行业吨铝利润自年Q4持续维持在0元/吨之上。相对较高的行业利润促使产业开工率的攀升，自Q2起电解铝企业开工率出现向上拐头，至Q4行业整体开工率已达93%，为十年最高。

1.3消费端：铝消费呈现趋势性扩张

铝中间品开工率Q2报复性反弹，下游消费情况表现抢眼。年初疫情重创铝终端消费，Q1铝下游企业开工率较低，随着国内疫情得到有效控制，下游行业迅速复工复产，呈现需求报复式反弹的特点。下游企业逢低补库意愿强烈，其中铝型材、铝板带箔、建筑型铝材及铝箔维持高位；4-8月的持续赶订单导致铝锭社会库存的快速下降，远高于往年同期值的原铝净进口数据（5-9月合计约75万吨）亦可以佐证，至11月，铝材累计产量+11%，铝合金累计产量+7.9%，其中铝合金累计产量创历史新高至万吨。随着传统终端领域需求持续恢复以及新兴领域需求的扩大，预计在海外经济复苏的带动下，终端消费水平将延续至上半年。

中国电解铝供应增速或在年再次超越需求增速，但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。-年中国电解铝产量或分别为万吨、万吨及万吨，增速分别为4.55%、6.52%及5.1%。-年中国电解铝的需求增速预期为5.88%、6.02%及4.35%。考虑到供应增速在年（尤其下半年）的加速放大，中国电解铝市场在年或再次出现供应增速超越需求增速的情况，这意味着未来铝价的整体上行空间将因基本面的供需再度回归平衡而受限；但鉴于-年中国电解铝供需缺口仍将呈阶段性扩大（整体维持万吨之上），电解铝价格的回调空间亦将受限，价格运行重心或为-元/吨。

需注意电解铝生产成本变化、电解铝库存及政策与突发性事件的风险。

1.4铝土矿：供给稳定性现隐忧

中国铝土矿资源不足：中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率不足已成为制约国内铝工业发展的问题。中国的铝土矿总储量为8.3亿吨，仅占全球铝土矿资源量的2.96%；但中国铝土矿年产量却近万吨（/年均为万吨左右），占全球铝土矿总产量的19.5%（年全球铝土矿产量3.53亿吨）；按此消费速率推算，中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为12年，自给率不足的问题已较为显著。

中国铝土矿供应有极高的进口依赖度：中国年铝土矿进口量突破1亿吨（1.亿吨），相当于自身年产量的1.47倍。其中进口累计月均增速自年6月起维持30%的平均水平，而至年10月中国累计铝土矿进口量已经高达万吨，该数据较年及年同期分别增长了13.5%及41.7%，按此数据推算，年的中国铝土矿进口量或会迫近1.15亿吨。若以2吨铝土矿生产1吨氧化铝的简化模型计算，国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量）整体数值高，年底约为60%，年10月已经攀升至79.1%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比，而广西及内蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。

中国铝土矿年供给缺口或突破万吨，进口铝土矿的不确定性对产业链生产稳定形成冲击。预计年以后中国的氧化铝年产量或会达到万吨，铝土矿的需求量将会增加至1.6亿吨。考虑到当前国内铝土矿年产量稳定万吨，因此国内年铝土矿供给缺口突破万吨，当前进口量仅为基本满足。如果资源国发生政治/政策风险，将对我国氧化铝生产造成显著影响。

2.锂：供过于求格局出现结构性修复

年锂价呈现探底回升态势。7月底国内电池级碳酸锂最低跌至3.98万元/吨，较年初下跌21%，跌破年水平以及部分澳洲矿山现金成本。Q4以来，在新能源汽车产销数据持续超预期、中游补库需求以及供应端再现边际趋紧信号的支撑下，锂价底部得以确认并重回上行通道。截止12月28日（下同），国内电碳价格较低点已上涨27.7%。板块方面，锂板块较年初上涨.17%，跑赢中信有色、沪深分别为77.94pct、90.75pct，为表现最好的有色子版块。

2.1供给端：锂精矿供应风险隐现，盐湖碳酸锂产量稳步扩张

澳洲在产矿山仅剩4家，集中度进一步提升。由于Altura于年10月宣布进入破产管理，澳洲7个矿山中目前正常生产的仅4个：Greebushes、MtMarion、MtCattlin以及Pilbara。

年锂精矿供应或存结构性失衡。第一，当前Wodgina被ALB雪藏，MtHolland投产尚有不确定性,两家年产出状况存疑；而Greenbushes三期建设和资金投入均推迟，扩产进度受阻。第二，Pilbara正式宣布对Altura进行收购，考虑到原先Altura经营压力较大，如收购成功大概率会暂时关停，如失败或进入破产清算，两种情形下年Altura均难有产出，Altura在前三季度占到澳洲总产出的10%。第三，考虑到各矿山的股权结构和包销协议，Pilbara以及Cattlin矿山股权结构相对分散，其现货也没有被某一家或几家冶炼厂完全包销，可视为独立第三方供应商，那么年实际公开市场澳洲精矿现货有效供给或仅来自于这两家（Greebushes只供应天齐/雅宝，Marion只供应赣锋）。考虑到Altura与威华、瑞福等企业签订超过21万吨锂精矿年包销协议需切换供应商，以及国内除大厂外3万吨/年碳酸锂/氢氧化锂的新增速度，年市场流通的精矿现货可能难以满足其他冶炼厂的锂矿原料需求。

南美低成本盐湖产量低速扩张。ALB的智利LaNegraIII和IV项目预计于年底完成调试，年上线，因此其全年的产量预计与今年持平；SQM激进的扩张计划较之前向后顺延；Livent和Orocobre在Q3出现亏损，两家的产能扩张计划也相对谨慎。整体而言，考虑到盐湖扩产周期长的特点，南美碳酸锂产量趋于缓慢线性增长。

综合澳洲、南美、国内各公司的情况，我们认为全球年锂（折LCE）供应达到52.14万吨，同比+11.94%；未来五年同比增速或整体走低，从年22%降到年的8%。年达到82.56万吨（计入Wodgina和Holland的投产）。

2.2需求端：全球电动化趋势推动动力电池行业高景气度，锂需求规模持续扩张

中欧新能源汽车市场保持强劲增长。年，中国新能源汽车市场在经历补贴退坡、疫情等负面冲击后逐步恢复活力，7月份起单月销量同比转正，10月份更是达到94%的单月同比增幅，全年有望实现销量正增长。欧盟碳排放趋严倒逼欧洲车企加快电动化进程，部分国家对新能源汽车补贴持续加码。据EVsales，欧洲10月新能源车合计销量14.66万辆，同比+%，连续四个月单月同比增幅在%以上。预计年欧洲电动车数量预计可实现翻倍增长（约万辆），大幅超预期。

各国新能源政策具备持续性，有利于电车行业长周期发展。年11月2日，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（-年）》，规划到年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。欧盟制定乘用车新车平均CO2排放强制性目标，到年降低至95g/km，年降至80.75g/km，年降至59.g/km，直至年实现零排放，未达标车企或面临巨额罚款。德国将4万欧元以下EV/PHEV补贴提升至/欧元（原/欧元），4-6.5万欧元的EV/PHEV补贴提升至/欧元（原/0欧元），英国、挪威等国也出台补贴及税收优惠政策。“补贴+罚款”双管齐下，车企对推出更多新能源车型具备充足动力。

考虑到新能源车市场规模的持续放大、锂电池生产技术提高所带来的规模效应，动力电池的需求将保持持续增长态势，这无疑会持续刺激上游锂需求。我们预计年动力电池领域锂需求量（折LCE）达14.83万吨，年达到54.26万吨。

综合动力电池、消费电子、传统工业等领域的用锂情况，我们认为年全球锂需求端用量将达到34.8万吨，同比+21.2%；到年用量达到79.79万吨，同比+22.4%。未来五年可保持20%以上年均增速，且高于供给增速。

2.3供需格局及推荐逻辑

供需：锂资源供应未来五年增速整体走低，年锂精矿存结构性失衡风险。需求端则锚定电动车市场，政策加持下新能源汽车市场规模的不断扩大，将持续提升上游锂需求。需求与供给之间的差距将逐年缩小。

价格：锂精矿价格或于Q3见底；考虑锂矿经营压力、未来供应增速的走低预期以及新能源汽车的高景气度，供需格局或持续好转。预计锂价重回中长期上行通道，年锂价中枢将显著抬升。中性假设下，锂精矿均价上升至美元/吨，国内电池级碳酸锂均价有望达到6.5万元/吨水平。

我们认为：（1）锂行业包销模式盛行，优质矿端资源的控制权/采购权意味着原料保障及成本优势，尤其在本轮澳洲锂矿集中度提升的大背景下，这一点显得尤为突出；（2）进入电池厂商/整车厂的核心供应链体系，代表较高的供应壁垒、龙头溢价和未来业绩保障；（3）市场容量逐步放大的背景下，建立在技术和资金支持下的产能扩张具备更持久和健康的市场竞争力。具备以上特点的企业，在本轮锂价上行通道中将持续获益。

3.镁：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌

年镁价经历V型反转：10月份之前国内外整体需求疲弱，价格持续下行，一度接近年1-2月的元/吨的历史低位；10月起随着需求端的逐步好转，叠加现货低库存，价格止跌回升；进入12月份，原材料价格（煤炭/硅铁）的持续上涨叠加前期收储消息发酵，镁锭价格直线拉升，目前已回到年9月份水平。

镁价反弹节奏有别于主流工业金属。镁定价没有期货交易市场而依赖于现货交易，其价格更线性的反映品种的供需基本面。年3月下旬起，尽管海外疫情未得到控制，但主要工业金属价格开始修复，而镁价则受制于国内外车企低排产率而继续承压；直到10月份全球汽车销售数据同比恢复正增长，海外车企开工率回升叠加原料涨价，镁价开始明显反弹。

3.1供给：中国为主要产出国，环保因素限制供应

中国是原镁主要生产国。根据自然资源部统计数据，年底我国已探明菱镁矿储量36.42亿吨，占全球29%，居世界首位；菱镁矿产量万吨，占全球68%；镁锭产量90万吨，占全球86%。而产量方面，中国年原镁产量达90万吨，占全球总产量的86%；远超全球第二大原镁生产国俄罗斯8万吨的年产量。

国内原镁产能高度分散，龙头绝对领先。目前镁行业集中度相对较低，CR10约为31.6%，市场上绝大部分是不到2万吨产能的公司。随着国家环保高压持续，高成本落后产能逐步出清，未来3-5年行业集中度有望持续提升。镁合金行业集中度比原镁行业更高，CR5产量超过80%。云海金属为行业龙头企业，拥有产能18万吨。

环保政策对供给端的压制未来或将持续。原镁冶炼能耗高，易产生废气废渣，年已被发改委列入限制类名单，新建产能审批通过概率低，近年来一直保持-万吨产能。年山西被生态环境部纳入强化督查重点区域，对原镁产量影响巨大。年3月，工信部发布《镁行业规范条件》，继续推进镁行业供给侧结构性改革，预计对供应端产能的释放形成压制。

3.2需求：汽车轻量化打开镁需求增长空间

节能减排及新能源浪潮驱动汽车轻量化进程，单车用镁量有巨大提升空间。国内外政府对汽车能耗和污染排放进行了限制，轻量化则是节能减排最有效的方式：车重每减少g，燃油车百公里油耗可减少0.3-0.6L；整车质量降低10%，燃油效率可提高6-8%。新能源汽车基于对续航里程的要求，其车身及结构件轻量化需求则更为迫切。

镁合金有非常优良的应用性能，是目前质量最轻的金属结构材料，其密度是铝的2/3、锌的1/4，而镁合金的强度要高于铝合金和钢，且减重效果更为明显；

我国单车用镁量有巨大提升空间。根据年平均每辆车消耗镁合金数据，美国/日本/欧洲分别为3.8/9.3/14kg，我国仅1.5kg。据年10月《节能与新能源汽车技术路线图》（工信部指导、中国汽车工程学会牵头制定），年，我国单车镁合金用量须提升至15kg，年提升至45kg。

3.3供需：原镁供需缺口或再度显现，价格易涨难跌

年原镁供需缺口或再度显现。未来原镁需求量提升主要来自镁合金消费上升，镁合金的需求驱动主要来自汽车行业，汽车行业对镁合金材料的需求有望持续上涨。而供给侧受环保趋严等政策制约，未来5年原镁产量难以出现大幅度提升。供需基本面改善，镁价或迎来长周期上行。

镁锭价格历史上整体在-元/吨水平波动，今年10月的均价已接近历史绝对底部区域，的成本线可作为中长期价格底部参考。考虑到原料价格走高以及需求的持续回暖，镁价易涨难跌，价格重心或在-元/吨的价格区间内偏强波动。

4.风险提示

金属供应超预期及大幅累库风险；新电池技术商业化进度超预期；新能源汽车产销不及预期。

（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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