01

全球经济共振性放缓

贸易风险增长

与年美国经济一枝独秀不同，年全球经济共振性放缓，制造业危机加重并蔓延，国际贸易局势愈发紧张。英国脱欧局势扑朔迷离，美伊等地缘政治不断升级，宏观经济数据持续走低，全球经济下行风险持续增加，世界三大经济组织相继下调全球及各主要经济体今明两年经济预期，以美国为代表的全球主要央行相继降息，全球主要央行开启新一轮量化宽松。但由于美国经济相对欧盟更显韧性，美元指数震荡上行。中美、美欧、日韩等多国陷入贸易摩擦泥沼，进一步加大全球经济放缓压力，其中以全球最大的两个经济体中美贸易磋商最为牵动市场神经。

年以来，我国经济总体走势依然偏弱，一季度末期至二季度，曾出现从主动去库存转向被动去库存的迹象，但是这一变动被中美贸易摩擦重新激化造成的负面影响所打破，三季度开始再度拖累国内宏观经济，外需的走弱也是贯穿全年的拖累因素。外需走弱拖累了制造业投资，但是在房地产投资维持一定增长和基建投资增速缓慢回升的情况下，至少在前三季度国内投资需求基本稳定。

年，铜价先扬后抑，然后陷入窄幅区间震荡；沪铝表现为区间震荡行情，而伦铝则呈现震荡下跌走势，两市价格走势相关性下降，总体呈现内强外弱格局。国内外铅价表现出一定的分化态势，沪铅期价整体表现偏弱，重心整体下移。4月初以来，锌价尤其是沪锌期价的下行趋势明显；镍价经历震荡走升、大幅波动上行后显著回落的过程，是期货市场绝对的明星品种；1~3月，沪锡呈震荡走强走势，7月初沪锡大幅下跌至12.77万元，随后沪锡大幅回升至14.5万元，9月继续走弱并保持底部宽幅震荡，11月筑底成功后有走强趋势；沪金和沪银整体呈现加速上行的结构，9月中旬以后，中美商贸关系改善，市场在反复博弈的过程中，欧元黄金和英镑黄金到达历史前高位置后，市场很难向上。

02

供应分析:全球供应市场仍处在产量释放周期

全球铜矿端生产干扰此起彼伏

冶炼产量释放不及预期

今年新增铜矿项目稀少，新增铜矿项目增量仅40万吨左右，同时在产矿山品位下降，矿山生产干扰事件此起彼伏。~年，我国再次步入冶炼产能投扩产高峰期，铜精矿产量下滑而需求快速扩张，导致铜精矿自给率进一步下滑，对外依存度上升。我国进口铜矿石及精矿增速自下半年下滑，因国外铜矿增量有限，且罢工、道路封锁等干扰性事件频发。

据统计，今年实际释放产量增量不及年初预期，一方面，新扩建产能主要集中于下半年投产，考虑到投产到达产的滞后性，对全年产量贡献并不高。一方面，今年冶炼厂检修明显高于去年水平，今年我国有19家冶炼厂展开了不同时长的检修，影响产量高达26万吨。另一方面，冶炼厂普遍反映下半年粗铜、阳极铜原料供应紧张，因此据估算，今年我国电解铜产量较去年增长仅30万吨。尽管铜精矿加工费及硫酸价格低迷，但目前尚未对冶炼厂产量产生影响。除了中国外，全球检修也高于往年水平。

氧化铝供应逐渐放大

电解铝新增产能释放放缓

整体上看，全球原铝消费依然呈现小幅增长的局面。传统原铝消费大国的消费量在年表现并不理想，反而是新兴发展中国家的原铝消费成为全球消费亮点，比如印度和巴西。从到年以来，全球原铝整体供应依然处于短缺状态，而我国则与之形成鲜明对比，产能过剩依然长期存在。

从全年的情况来看，我国铝土矿进口量依然呈现增长的局面，虽然8月和9月的数据环比下滑较多，但是随着需求量的增长，以及国内铝土矿供给缺口的不断扩大，未来铝土矿还将呈现增长的局面。另外值得注意的是，铝土矿的进口均价今年以来一直呈现持续走低的态势，未来随着几内亚等主产区的产量不断增加，铝土矿的价格将延续弱势，进口量还将进一步增长。

年，氧化铝的供应问题牵动着全球铝市场的神经。年以来，氧化铝行业供应量开始逐渐放大。随着海德鲁的复产，全球范围氧化铝供应开始逐渐宽松。此前转为净出口的我国氧化铝行业也受其影响进口窗口打开，国外价格逐渐降低的氧化铝开始进入国内市场抢占份额，因此氧化铝价格也是持续走低的状态。

年，电解铝总产能在经历了年底的较大幅度调整后一直保持着稳中有升的态势。开工率也是在春节季节性因素过去后，开始持续小幅上涨。电解铝的新增产能释放有所放缓，此前停产的置换产能复产也在一再推迟，年内产量激增的可能性不大，产能压力大概率会延迟到明年开始逐步释放。

原生铅开工将稳中有升再生铅供应仍为主要增量

今年国内矿山产出未有增量，也未进一步萎缩。由于今年铅矿进口的加速流入补充，下半年以来，国内铅矿供应从前期的紧平衡态势逐渐转向充裕。据ILZSG数据显示，今年1~9月份全球铅矿产量累计为.26万吨，与去年同期持稳。年全球铅矿产出将环比小幅增长1%至万吨左右。年，全年国内原生铅产量有望超过万吨，较年将小幅增加5万吨上下。

近几年，国内政策上对废电瓶电池的规范回收在持续推进，且年以来政策推进的节奏明显加快。近几年，铅蓄电池报废量逐渐增长，年前后预计达到高峰期。随着环保回收政策的推进，以及废电瓶电池报废量增加，规模以上的再生铅企业的废电瓶原料保障度不断提高。同时，“三无”再生铅受政策、行业约束，以及废电瓶原料供应倾向性限制下，“三无”再生铅的产出已不断收缩。

年国内再生铅产出延续年的高增长态势。预计年国内再生铅产出量万吨左右。在年增长近20万吨后，年进一步提高15万吨上下。此外，年以来，环保因素的影响已经转弱，国内再生铅冶炼利润的表现，成为再生铅阶段性产出情况的主要影响因素。

锌矿供应仍在释放周期中成本端体现尚需等待

年，国外矿山预计增量为40万~50万吨，较年初预计的70万吨，出现一定的下调。但锌矿整体偏宽松的格局不改。锌矿供应充裕下，加工费将呈现高企态势，从而推动冶炼开工率的提升。从国内锌矿供应表现来看，近两三年锌矿产出恢复相对缓慢，随着矿山整改基本结束，以及新增产能的逐渐释放，年国内锌矿产出有望增加10万~15万吨。

从年来国内冶炼产出的节奏来看，一季度产出处于全年低点；二季度以来，以上两个驱动开始体现，冶炼产出环比开始迅速提升；下半年运行产能环比提高至相对高位稳定的状态，预计年国内冶炼产量较年增加50万吨左右。

年国外锌供应增量不及预期，一方面，国外冶炼企业的产能利用率已偏高，进一步提升的空间受限；另一方面，年国外供应干扰因素略多。

从进口方面看，尽管年的大多数时间中，锌进口处于亏损状态。但年锌进口量仍维持在相对高位，预计精炼锌净进口量为55.0万吨，锌合金进口量为9.0万吨。主要为年下半年国内供应收紧，年末签订的进口长单量较多，故年进口锌量中长单量的贡献力度不少。

全球镍供应增长印尼禁矿令或打破供需平衡

全球主要镍生产商镍生产量在年第二季度呈现微幅增长态势。尤其是必和必拓、金川扩张明显，原因在于镍价回升对于生产商的提振。而嘉能可、诺镍则受到系统维护的影响有所减产。从主要镍生产商情况来看，第二季度整体同比收缩，环比增长，但增量较为有限。而同期镍价呈现回升，后续来看，金川生产进一步改善，由于硫酸镍需求及用途不佳，金川有将硫酸镍产能转向电解镍。由于第三季度镍价上涨，在已经公布的财报中显示，诺镍在年第三季度，综合镍产量比上一季度增长7％，至5.7万吨，几乎所有的镍产量均来自俄罗斯自己的原料。增长主要归因于NorilskNickelHarjavalta的产量增加，该冶炼厂在年第二季度进行了计划性维护后恢复了产能利用率。

印度尼西亚宣布将于年1月1日对镍矿石出口实施禁令，比原先宣布的要早两年。印尼禁令意味着明年印尼所有矿石都无法再进入中国，其主要会影响明年的供需平衡，而今年市场将会加快进口印尼配额内的矿石。

全球精炼锡市场供应短缺价格震荡走强

年，锡矿供应逐步偏紧，云锡等企业联合减产计划再次降低锡矿供应；中美贸易摩擦和日韩贸易争端打击电子产业链降低锡需求，需求端下降明显。

技术面分析来看，年前三个月，沪锡延续了年的震荡调整趋势且有走强的趋势，4~8月持续下跌至12.77万元的低位，随后底部宽幅震荡调整。世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，年1~9月，全球精炼锡市场供应短缺吨。

03

消费需求分析：内外需同放缓终端消费疲弱

电网投资增速出现负增长

电力行业占据铜消费的45%左右。截至年10月，国家电网基本建设投资完成额累计值为亿元，累计同比下降10.50%，仅完成年电网投资计划额的66.6%。从季节性角度来看，电网投资往往在11、12月加快释放，但从目前表现来看，预计四季度加快释放也难改全年电网投资负增长的局面。

外需放缓叠加高库存空调行业表现疲软

年以来，家电行业指数就大幅回升，并且全年保持在一个较高的水平波动。除新增住房购买以外，家电置换也大量促进了家电行业在年的发展。未来，随着在建住房的完工，对于家电行业还将形成一定利好支撑。家电行业占中国铜消费的15%左右。年空调产销量增速逐渐下滑，进入下半年已转为负增长。空调行业表现疲软，主因房地产销售走弱带动内需放缓，全球经济下行及贸易摩擦导致外需放缓，叠加空调企业库存高企。

汽车行业延续疲软态势新能源汽车显著放缓

年以来，汽车延续年的下滑走势。受到政策补贴退坡影响，年下半年以来，新能源汽车行业出现明显降温。尽管中国出台刺激汽车消费政策，但目前暂未看到明显改善效果。新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点，但目前体量对铜需求提振有限。

汽车启动型电池消费的增速已经逐渐放缓。从国内铅消费结构来看，约90%的消费比例应用于电池领域。而电池消费的多个领域，均面临着消费前景不佳的局面。年国内铅酸电池产量预计较年进一步小幅萎缩。未来年汽车市场有望整体触底回升，将会成为铝下游需求中的亮点。

房地产投资维持高增速但销售显著降温

年以来，房地产开发投资及新屋开工维持高增速，但房屋竣工及商品房销售面积数据疲软，因此装修阶段对铜的需求提振有所减弱。而铝材的消费主要集中在完工之前，也就是说明年以及后年会是房屋大量完工的时点，届时对于铝加工型材来讲将形成较大利好。整体上铝材消费还将维持并呈现小幅增长的态势。

政策趋严废旧金属明年或延续收缩趋势

自年以来，由于我国废铜进口政策变化，引起市场广泛

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