（报告出品方/作者：国盛证券，王琪）

一、疫后修复下半场，制造端将迎发展机遇

H2全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预期变化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。

上游利润延续向好，制造业与工业利润边际承压。上半年国内PPI同比变动的上行趋势明显强于CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。步入下半年，全球能源价格上移、海外需求维持复苏趋势及供应链修复不及预期等因素进一步催化PPI大幅攀升，PPI与CPI剪刀差持续走阔下上游利润水平仍强于中下游。短期因素上，PPI大幅上行明显受煤炭等能源、煤化工相关产品价格抬升影响，形成成本端强支撑。

从通胀压力角度看，煤价快速上行存显著通胀压力，高价位管控具备必要性。8月以来动力煤价格快速上移，自元/吨水平最高触及元/度，涨幅达.7%，以火力发电成本测算，对应度电成本自0.39元/度提高至0.88元/度。从通胀角度看，前三季度单位GDP耗电量约0.06度电，则动力煤价格抬升直接导致通胀上行达2.77%（数据为大致估算，但结果存借鉴意义）。因此，在动力煤价格大幅上行后，高价位管控存在必要性。至11月19日动力煤价格已修复至元/吨，高位回落后11月能源端对通胀抬升压力舒缓，对应PPI-CPI剪刀差或将回落。

高基数影响下，全球主要经济体M2增速二季度开始下移，下半年整体仍处合理区间。二季度M2增速受年疫情初期流动性快速释放影响，“高基数”下欧洲及中国M2同比增速大幅回落。美国自二季度开始大幅释放流动性，M2上行至20%以上。在通胀高基数下，美国M2同比仍维持12%以上同比高位，佐证美国现有流动性仍处宽松状态。

展望：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，工业开工水平及供应链系统有望修复，对应原料能源端通胀压力边际舒缓。此外，在就业水平持续修复后，各国开启流动性收紧进程，经济降速潜在风险下，我们认为年行情需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格：1）上半年上游端涨价压力依然存在，资源型企业在价格高位下有望兑现业绩爆发期；2）下半年产业链利润有望开始向中下游腾挪，中游制造业利润空间有望修复，而具备行业壁垒的新材料细分赛道有望脱颖而出；3）以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上游金属供需格局及细分赛道上投资机会。

二、能耗双控长期路线加持，“耗能价格”将被重新锚定

中国“十一五”规划开始连续4个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位GDP能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双高”（高能耗高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

“十一五”以来国内能耗强度降低指标推进国内产业结构改革，历史上每一阶段基本实现强度指标要求。自“十一五”以来国内先后制定四轮能耗强度要求指标。根据发改委就《完善能源消耗强度和总量双控制度方案》答记者提问时陈述，政策上将能耗强度降低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进引导性指标。十四五期间能耗强度将降低13.5%，年降低3%。

“能耗强度”指标持续下行倒逼各省份产业结构升级，高耗能企业产业优先级持续下移。能耗强度角度，年多省份已发生能耗指标“双红灯”现象，在能耗强度触及天花板与能耗双指标持续下行要求下，部分省份内为企业可提供电耗指标具备了“资源”属性。因此，对于高耗能企业，我们认为：1）新产能指标难以落地，产业链内节能降耗诉求更为强烈；2）省内在发生限电压产情况时，能耗强度偏高行业将被优先减产，而恢复阶段其优先级亦将靠后；3）当耗电指标具备“资源”属性时，高能耗产品将附加用电隐含成本，对应产品内容成本构成中，能源占比将再次提升。

三、铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差

3.1年铜市场回顾：流动性提供上涨动能，基本面提供底部安全边际

3.1.1全球流动性见顶，Taper加息预期压制铜价上方空间

通胀及Taper预期构成年铜价宏观交易主题。上半年，市场仍旧交易流动性及通胀预期，铜价上行；下半年，尽管流动性预期见顶，但通胀及仍处高位，“滞胀”担忧下市场转向交易美国Taper进程，整体利空铜价。11月4日，美国Taper正式落地，每个月将减少购买亿购债规模，并将持续到年中，基本符合市场预期。年核心问题在于，Taper平稳落地后，市场预期美联储将于Taper结束后迅速启动加息进程，以对抗高通胀压力，年宏观政策端博弈将更加剧烈。

年的铜价，离不开加息关键词。我们认为，加息、美元上涨与铜价下跌并不存在绝对相关关系。加息到铜价下跌的传导逻辑：经济过热-美联储加息-市场买入美元走强美元计价商品下跌-经济降温，铜需求增速下滑。铜价反映的市场对经济的预期本质仍是对铜需求的预期。若美国加息的过程中，出现明显经济降温、铜需求放缓，宏观到基本面逻辑传导顺畅，三者表现同步。三者背离的原因包括：1）美国加息后全球经济依旧维持高增长，例如年-年；2）美元一篮子货币定价的复杂性令美元并未单线跟随加息上涨，例如年人民币快速升值令美元在加息背景下出现快速下跌；3）尽管需求放缓但铜矿供应端面临更大缺口矛盾性。可以认为，铜的金融定价属性是铜需求预期的先行指标，是“远期的基本面需求”以及由此衍生出的交易情绪，预期和情绪也是商品价格波动中非常重要的影响因素。

市场预期美国最快将于年中启动加息，情绪端构成铜价上方压力。宏观方面，年H1市场将交易美国加息预期，情绪端构成铜价上方压力；H2，加息明确或落地后，市场从预期回到现实，转向

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