今年，对于很多投资者都有一个很困惑的现象就是国内的经济数据逐季度走弱，首先我们看看下图的PMI指数图:

图：PMI季度指数图

图：PMI季度指数图

从出口的贡献来看，货物贸易差额近几月同比也负增长，出口对于经济的拉动作用也在不断降低，消费数据也不尽如人意。

而国内以#煤炭#、钢铁为代表的大宗商品却走出了火热的大涨行情，具体的我们选几个典型的期货品种来看一下走势：

图：焦煤期货走势图：沪铝期货走势

图：沪铝期货走势

图：玻璃期货走势

图：玻璃期货走势

从上面三幅图，我们可以看到焦煤期货价格从去年疫情低点起来涨幅接近1.5倍，沪铝期货价格接近翻倍，玻璃期货合约最多的时候上涨接近2倍，其他包括螺纹钢、焦炭、硅铁、硅锰等产品价格涨幅也很可观，这似乎与疲弱的经济走势相违背，为什么？

本文意在结合周期理论来回答投资者困惑的几个问题

1.为什么大宗商品在经济走弱的背景下会持续走强？

2.主要的周期理论有哪些，库存周期是如何影响周期品价格的?

接下来将围绕DDM模型（股利贴现模型）探讨企业盈利、无风险利率、风险溢价对于股价的影响，复盘年这些因素的运行轨迹。

图：DDM模型与股价决定因素

01

无风险利率或者股权风险溢价的低位或下行是股市抬升的先决条件。从宏观环境来看，年微观流动性面临收紧的风险，泡沫化蓝筹股的股权风险溢价可能会提升，成长股的股权风险溢价可能会阶段性下行。

图：年以来5年/10年国债到期收益

图：年以来5年/10年国债到期收益率走势

从上图我们可以看到，到年4月，本轮的国债收益率下行触底回升，从5月份开始，国内的无风险收益率水平已经在逐步回升之中，这表明伴随国内经济的恢复，央行的放水节奏已经在慢慢控制，而且随着永城煤业等一系列国企的违约事件，导致国债收益率逐步走高。市场环境类似于-年，国债收益率因为大面积违约而持续走高，伴随国债收益率的走高与未来不确定性的增强，成长股面临风险偏好与无风险收益率双升带来的估值双杀，成长股估值不断下行，年成长股的估值走势类似于-年。

而同样的背景下，为什么年价值股尤其是防御类价值股的表现较好？我们认为虽然伴随国债收益率的提升，市场的无风险收益率提升，但是不确定的大环境导致对于防御价值股的风险偏好快速提升，同时在公募基金的推波助澜之下，消费蓝筹年表现惊人，背后反映的都是对于确定性的追逐，这种追逐导致消费蓝筹的估值迅速提升，同时这种估值提升也逐步从消费蓝筹拓展至更多行业的龙头公司中，各行业的核心资产都在年的抱团之下迎来泡沫化的阶段。

随着央行在经济复苏的背景下转向更为中立的政策立场，我们预计国有企业违约数量将略有上升，这都会导致国债收益率的易上难下，但大幅度上行的基础也不具备，市场的无风险率水平将可能维持在3.2%-3.4%这个区间内，所以决定股市走向的关键因素来到股权风险溢价（ERP）与分子端企业盈利的修复。

展望年，伴随全球进入新冠疫情后时代，复苏将成为主旋律，因此年我们认为决定股价的关键在于盈利能力的修复。业绩具备比较优势的板块将很有可能成为市场新的抱团对象。

02

盈利改善是支撑：可来自经济增长，也可来自改革转型

对于A股来说，我们预计年盈利的回升，将主要来自经济增长，一方面是因为低基数效应，另一方面是年全球将进入到新冠后疫情复苏阶段，当全球经济复苏遭遇泛滥的流动性，年通胀上行的压力较大，大宗商品的表现可能会比较超预期，康波大周期、地产周期、基建周期、库存周期四周期共振叠加货币超发的结果。

周期因素

首先，介绍几种经典的经济周期框架，其中包括40-60年的康德拉季耶夫周期；15-25年的库兹涅茨周期；8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基钦周期（库存周期），其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。

1.康德拉季耶夫周期

根据康德拉季耶夫周期理论，全球经济自年经历了四个周期。

这样来说，目前大概率是全球经济处于第五波康氏周期的前半段。而年新冠疫情的影响已经超过年金融危机的影响，从周期的角度来看，年将会是新一轮康波周期的起点。

2.库兹涅茨周期

年，美国经济学家库兹涅茨提出了一种平均长度为15-25年的周期，它是以建筑业的兴旺和衰落为驱动的，因此也被称为建筑业周期。在全球房地产商品化程度提升之后，房地产业对于库兹涅茨周期影响更大。因为空前的放水，目前除中国以外，全球的房地产库兹涅茨周期有望开启。

3.朱格拉周期

康波周期和库兹涅茨周期都属于长周期，而朱格拉周期属于典型的中周期。朱格拉周期是由法国经济学家朱格拉最早提出，它以资本的更新换代为驱动，可以从设备投资占GDP比重的变动中捕捉到痕迹，平均周期长度为8-10年。

年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期（-，-，-，-，-,-）。粗略来看，新一轮朱格拉周期启动可能已经启动，但和历史上大部分周期一样，除非是特别强劲的需求端信号，否则去判断周期启动仍是事后的事情。

4.基钦周期（库存周期）

基钦周期是20年代英国经济学家基钦发现的一个经验规律，其基本特征是3-4年，所以又称为短波理论。其基本驱动是厂商存货的变化，即当生产过多时，生产者就会减少生产安排消化存货，从而带来产出下降；而这一过程又会随着预期的变化被进一步放大。

图：工业企业存货统计同比增速图：工业企业产成品存货统计同比增速图：全部工业品价格、生产资料价格指数走势

从上面三幅图可以看出，在四周期共振的情况下，从年下半年以来工业品价格指数出现大幅度上升，企业也开始回补库存，新一轮库存周期开启。

其中的经济运行机理又是怎样的呢？

年因为新冠疫情的影响，全球的投资增速、出口增速全在下滑，需求疲弱，全球缺需求，那为何大宗价格出现暴涨？除开放水的因素，下半年以来大宗商品的上涨，它并不是来源于需求的明显改善，它主要是来自于供给端的变化，来自于周期的共振，周期的力量使得传统供给过剩行业，在阵痛中自我修复。

在过去几年，传统行业集中度都在上升，行业集中度上升的速度极其得快，企业库存下降很快；所以一旦需求稍有改善，年下半年以来弱复苏，尤其是国内工业品价格的暴涨源于生产的回流，导致相关的原料需求迅速暴涨，工业品价格开始回升，因为库存有限，企业开始主动补库存，这一轮工业品价格的飞涨来自于库存周期的开启。

在周期体系中，一旦库存周期开启，就存在自我加速机制。库存周期向上阶段最短为9个月，这是由工业生产的循环周期所决定的，所以整个上半年都将是库存周期的上升阶段，这个过程首先主要由库存行为所推动，全球财政刺激将加速企业的库存行为。目前从全球来看，目前正处于去库存的晚期以及补库存的早期，因此库存对经济拉动最大的阶段可能正在进行时。

因此，年全球经济的企稳与盈利回升，将得益于基建、地产、汽车三方面的拉动，尤其是地产，更多的是在周期的作用下，周期行业的阶段性见底，主动补库存引发的商品价格的上涨，相关企业利润回升，可以预期化工、有色金属等强周期品种，利润恢复将会非常明显。

货币因素

图：PPI走势与M1走势关系图：PPI走势与M1-M2剪刀差走势关系

我国现对货币层次划分为三部分，如下图所示：

其中，M2减M1是准货币（Quasi-money），M3是根据金融工具的不断创新而设置的。

M1是重要的流动性和经济活跃度指标。通常来说，M1增加，投资者信心增强，经济活跃度提高，股市和房地产市场上涨；反之，M1减少，股市和房地产市场下跌，如果M1增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，企业和居民交易活跃，微观主体盈利能力较强，经济景气度上升。

年1月份，对于国内来说，M2增速放缓下行，但M1-M2剪刀差在年2月份以来首度转正。通常来说，（M1-M2）为正剪刀差，表明市场对经济预期乐观，存款活期化，活钱增多，更多的钱流入实体经济，经济活力较强。

然而，增加的活期存款由于存在即时消费需求，短期内如果流向股市、房市，容易形成资产泡沫；如果流向实体经济，一定程度上会拉高物价水平，形成一定的通货膨胀压力；从截止8月份，大宗的表现来看，股市表现一般但是大宗商品表现非常强势，铜等期货品种不断创新高。

图：M1-M2剪刀差与沪深指数的走势

图：M1-M2剪刀差与沪深指数的走势关系

从上图看，剪刀差在历史走势上一般都领先于股市；随着剪刀差的上行指数都出现了不同程度的上行，年以来M1-M2的剪刀差与股市的走势近乎一致。

年年初，我们研究判断国内需求在全球经济复苏的大背景下，外需虽有放缓，但将进一步抬升，而内需因为低基数也有上行的动力，从全年来看，内需的高点可能在三季度，而外需有可能逐季走强。

因此我们在年年初对宏观的判断如下

1.全年流动性边际收紧，无风险利率维持区间走势，大幅度上行较难，因此决定市场走势的核心在于盈利的修复，分子端起更大作用；蓝筹股确定性追逐带来的股权风险溢价难以再下行，消费蓝筹在不确定性降低的大背景下极有可能迎来调整消化估值，全市场风格再均衡，成长股迎来估值修复，中长期仍然坚持核心资产致胜；

2.从全球来看，新一轮库存周期共振开启，目前尚处在去库存的晚期跟补库存的早期，工业品价格仍将维持强势，PPI有望进一步上行；

3.展望全年，顺周期的大宗商品在全球复苏的大背景下，新一轮库存周期启动，同时叠加美国等主要经济体的库兹涅茨周期、朱格拉周期，全年来看周期性行业的机会较多，看好外需板块的表现，金属铜、铝、化工；

最终，结合1-8月份市场的运行来看，二级市场确实也是通胀交易贯穿，煤炭、钢铁、化工板块表现强势；从表现来看，从下面三幅图可以清楚看到，从去年疫情低点算起，煤炭行业指数涨幅翻倍，钢铁行业指数涨1.2倍，化工行业指数涨1.1倍。

图：煤炭行业指数走势

图：化工行业指数走势

我们认为货币较为宽松是一个方面的原因，更多的是来自周期更深的力量，康波大周期、海外的地产周期、基建周期、库存周期四周期共振叠加货币超发的结果；在几期叠加之下，年通胀上行的压力较大，大宗商品的表现可能会比较超预期，而这也是周期股全年表现强势的根本。

这就是周期的力量，看或者不看，它都在那里。

我是言财君，评论区见

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