（报告出品方/作者：国盛证券，王琪）

一、双重不均衡下的利润分化，上游+出口型制造业将迎机遇

上半年全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预期变化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。

产业间经济恢复进度存差异，采矿业利润水平加速提升。上半年国内PPI同比变动的上行趋势明显强于CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。受益于“低基数”效应，上半年上下游产业利润均呈现明显抬升，但由于需求持续复苏下带来大宗品供需好转，通胀预期不断升温为原材料价格带来抬升动力，上游利润恢复程度与持续性明显优于其他产业。考虑到有金属价格上涨到采矿企业利润体现存兑现周期，而上半年金属价格大体呈现持续上行状态，在现有金属价格下采矿业利润具备进一步增厚空间。

高基数影响下，全球主要经济体M2增速二季度下移，但仍处合理水平。二季度M2增速受年疫情初期流动性快速释放影响，“高基数”下欧洲及中国M2同比增速大幅回落。美国国内仍维持宽松货币财政政策，M2上半年仍维持较平稳增长，对应上半年美元指数边际走弱。

展望下半年：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，美欧疫情影响周期或逐渐结束，货币财政政策落地成效有望更加显著。美国年财政预案显示未来财政刺激将为常态。国内政策已正式转“稳”，出口变化是下半年国内制造业关键变量。当前时点，我们认为后续金属子板块行情将继续分化，把握供需面变动更为重要：1）欧美经济复苏下对金属原材料的直接需求提升；2）海外市场购买力提升与当下国内供应链复苏滞后性带来的国内出口订单增加；3）以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上游金属供需格局改善及产业投资机会。

二、从美国财政预案看待产业趋势：海外原料端消费有望上移

年5月28日，美国白宫行政管理和预算局公布总额高达6万亿美元的财年联邦政府财政预算案。预算案为拜登就任后推出首份预算，其中主要涵盖：1.69万亿美元联邦政府部门可支配预算（军费支出+政府部门支出，占比28.08%）、1.20万亿美元公共安全支出（占比19.89%）、0.77万亿美元医疗保险支出（占比12.74%）、0.57万亿元医疗补助计划（占比9.50%）、其他项目1.49万亿美元（占比24.72%）、以及政府净利息支出0.03万亿美元（占比5.07%）。

预算案主要包含拜登的两项标志性法案——美国家庭计划和美国就业计划，两项法案总和接近4万亿美元。这份支出具体由三部分组成，包括1.9万亿美元“美国救援计划”（AmericanRescuePlan），2.3万亿美元的“美国就业计划”（AmericanJobsPlan）和1.8万亿美元的“美国家庭计划”（AmericanFamiliesPlan）。“美国救援计划”用于扩大美国家庭服务支出，提振国内消费，包括向符合条件的美国公民直接支付美元，已于3月份通过；“美国就业计划”用于升级美国的基础设施，也被外界称为“基建法案”;“美国家庭计划”用于大幅扩大社会保障网络，包括育儿补贴、学费减免等。

预算规模年财政支出低于年，未来十年财政预算将逐年递增并长期维持财政赤字。根据预算法案描述，年至年美国财政预算将由6.01万亿美元逐年提升至8.21万亿美元，年复合增速为3.53%，高于-年的实际复合增速2.84%。此外，除、年财政赤字突破3万亿以外，-年财政平均赤字规划为1.45万亿美元，高于年赤字危机爆发后央行赤字水平。

财政支出呈现阶梯式上涨，对美国GDP影响规模或再次提升。美国财经支出对经济增长贡献度的两次抬升分别发生在年和年，对应的是美国次贷危机和疫情危机后的美国财政支出水平大幅增加：-年，美国财政支出占GDP比重均值为18.7%；年爆发次贷危机后财政支出规模增速超GDP增速，-年财政支出占GDP重心提升至21.3%；本轮疫情危机后，根据预算法案规划，2-重心将再次提升至24.5%。绝对量上看，、年财政支出增长及财政赤字水平明显高于次贷危机期间，政策力度大幅加码并将持续维持较高水平。

财政预算案下，美国经济复苏预进程强于IMF预测。拜登的预算法案将今年的增长率控制在5.2%，较市场预期偏低，此前IMF预测年美国实际GDP增速同比将达6.4%。年-年，预算法案将美国GDP增长目标设定在1.8%~4.2%，略高于IMF市场预期。这意味着未来十年，美国将通过持续提高政府支出提高生产率，以实现接近2%的长期增长目标。根据拜登的提议，即便经济从疫情的衰退中复苏，并以拜登政府预计的自上世纪80年代初以来的最快速度增长，联邦预算赤字依然将在年达到1.8万亿美元。

预案规划财政收入增长主要通过提高高收入者税收。在政府支出预算持续增加的背景下，拜登的预算法案还包含了一系列税法改革。计划将通过向美国最富裕人群加征个人所得税和资本利得税，同时将公司税税率从21%提高到28%以增加联邦收入。更高的收入增速将使美国年的赤字水平由年3.7万亿快速下降至1.8万亿，并在未来10年保持在1.3万亿美元水平，高负债高赤字将成为美国经济的常态化特征。预计将在年开始缩小预算赤字。税收收入的增加或将抵消该计划带来的赤字影响。

三、黄金板块：经济就业市场修复催化量宽退出，法币信用透支背景下黄金仍具长期配置价值

3.1再议黄金当下投资逻辑：经济复苏的博弈阶段

全球经济步入修复期，避险需求已明显下滑。从“黄金天然是货币”天然属性出发，其本质作为无息货币，涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，在货币超发、通胀上行、地缘政治带来信用货币背书危机等风险下，金价相较信用货币购买力有望走强。年全球经济受疫情影响，风险事件频发导致市场避险诉求提升，黄金投资需求增加。

全球经济复苏背景下，金价更应

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