（报告出品方/作者：国泰君安证券，李鹏飞，于嘉懿，董明斌，宁紫微）

01锂：小金属迎来大革命

锂：小金属迎来大革命——高增速需求带来行业成长

供需格局是基础，高锂价是反映新能源行业快速增长，新能源汽车和储能拉动对上游锂资源需求激增。而矿产资源开发周期受制于客观规律，新增供给较久，在-年实现结构性供给短缺，反映到锂价自年快速上涨并在至今保持高位，冲破50万元/吨创造历史新高。

年板块看什么？“三有原则”来判断有自给矿资源、有产量的增长、自身有alpha变化的公司是首选。本轮供给短缺的本质是缺矿，所以最终利润流向还是矿端资源。有矿资源的公司才能真正产生业绩弹性。有量的增长的公司，才能在高价持续的位置继续带来业绩的增长。Alpha变化（收矿，增储，已有矿山开发扩建等等）产生标的本身的弹性，比起板块其他依靠beta的标的有更大的空间。

长期的机会是什么？——锂价的高位持续性打破市场认知，从周期估值体系切换至成长估值体系。当前市场对锂行业的分歧凸显，对中长期供不应求格局是否能维持的担忧导致对板块的估值压制。当需求增速和锂价高企的持续性超过市场认知，观点扭转将为板块带来为其赋予成长性估值的机会。

重视每一次业绩呈现和超预期之后估值修复的节点1）能够呈现出确定性和预期增长业绩的公司，如：天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、中矿资源等公司；2）业绩持续超出市场预期，短期有修复机会的，如：盛新锂能、雅化集团、天华超净等公司；3）年内预期有明显alpha变化的公司：融捷股份、江特电机等。

锂上游供给：-年供给占比多来自于海外

年，全球上游锂供给达43万吨LCE，来自海外锂的资源量供给占比达81.4%。年，全球上游锂资源供给预计达万吨LCE，来自海外锂矿的资源量占比在67.24%。海外供给仍为全球锂资源供给的主力，受制于疫情和海外用工、海运拥堵等各种问题，供给存在延期的不确定性较大。

锂下游需求：电动车储能是未来5-10年核心的需求驱动因子

年，全球锂行业需求达41.2万吨，其中39%占比为动力电池。年，全球锂行业需求达.8万吨，其中64%占比为动力电池。对新能源汽车增长维持乐观，看好锂行业未来五年内38%年复合增长。

供给并非绝对刚性，向下调整的弹性空间依然较大

最新更新——单年5月环比调整项：将E/E全球锂资源供给下调1.3/1.3万吨LCE至82.5/.2万吨LCE。调整项多为近一两年呈现主要供给贡献的海外锂矿山。供给非绝对刚性，“不及预期”往往是符合预期。海外用工、疫情管理等风险因素，致使供给侧项目投产不及预期。

此次超级周期的本质——锂矿缺乏，锂盐锂矿的利润再分配

-年的涨价，供应端利润的分配在冶炼厂；H2-的涨价，供应端利润分配在锂矿商，今时不同往日，利润分配的变化决定了单看供给端涨价逻辑的变化：a)-的涨价，供给瓶颈在冶炼产能限制，冶炼产能的扩张速度在1年周期左右；b)H2开始的涨价，供给瓶颈在矿端资源限制，资源的重新开发周期在3-5年。c)年Q1锂盐价格急速拉涨，利润暂时留存更多在冶炼厂。区分涨价的实质原因，叠加此次需求端的增长，锂价不可能经历此前同样的回落。

碳酸锂生产成本曲线——伴随锂矿价格升高而提升

碳酸锂生产成本曲线：随着澳洲锂矿价格增长，成本曲线出现了分化——有锂矿的公司虽然成本由于能源、辅料、人工等上涨，但是整体变化幅度较产品涨价幅度变化甚微。而没有锂矿需要外购生产原料的公司，其生产成本随着锂矿涨价而大幅提升。行情高企下暂时对成本端不敏感，但长期趋势投资应注意公司成本端的位置与坚固程度。在最近一年内诸多锂矿绿地项目被竞相收购，对资源开采的紧迫性考虑优于对资源自身的经济性考虑，未来部分自有锂矿的成本也会逐渐提升。（报告来源：未来智库）

重点企业分析

天齐锂业：锂业龙头，坐拥全球最佳锂矿山和盐湖

坐拥Greenbushes和SQM两座优质锂矿资产。公司当前拥有澳洲Greenbushes矿山26%的权益和SQM23%的股权。Greenbushes矿山为全球最大，成本最低的在采锂矿山，E产能为万吨，折合21.6万吨LCE。而SQME产能为18万吨LCE，E将扩至21万吨LCE。公司资产负债率持续降低，H股上市有望增加融资。年锂高景气行情持续至今，公司的资产负债率持续下降，其四川储备锂矿资源在未来也有望得到开发。

中矿资源：锂价高位持续，公司进军锂矿界带来价值重估

积极扩张锂盐产能，迎接量价齐升。公司投资建设年产1.5万吨电池级氢氧化锂、年产1万吨电池级碳酸锂柔性生产线已经在年8月建成投产，预计E、E、E锂矿自供量为0.7万吨LCE、2万吨LCE、6万吨LCE。公司收购Bikita后，锂盐产能发挥其最大优势。此次超级周期本质是缺矿而非缺冶炼产能，因此只有有矿资源才能将冶炼产能的优势发挥到最大。Bikita项目经济性显著，相较同行投资较便宜。收购成熟运营且还有明确增储增产计划的矿山，在和年锂价高企的周期，对公司的利润有及时贡献。

融捷股份：环评获批在望，公司川矿资源开采放量带来强增长

公司拥有康定甲基卡锂辉石矿区号矿脉的整体采矿权，是国内最优质的锂矿资源。甲基卡锂矿资源优渥，是亚洲最大的固体锂辉石资源，证载储量2,.50万吨，其中Li2O资源量吨，平均品位1.42%。矿区矿脉裸露浅表且集中，可实施全露天开采，开采条件优越，目前甲基卡矿区已建成万吨/年的露天开采产能。矿区位于甘孜州康定、雅江、道孚三县（市）交界处，与已建成的“成甘工业园”遥相呼应，交通便利。公司矿权获取较早，资源成本也相对较低。据测算，完全生产成本应在元/吨左右。历史问题已解决，环评获批在望甲基卡未来将放量。在-年.6，由于环保、征地等问题甲基卡锂矿停产。.6开始重新复产至今，年10月完成万吨采矿扩能和公路建设。预计年内完成环评手续获批，将采选产能陆续扩至万吨/年。

02锌：供给矛盾难以缓解

锌：锌矿新增产能较少，闭坑将导致总产能见顶回落

海外产能投放高峰已过，未来受闭坑影响总产能或见顶回落。-年为海外锌矿投放高峰，年受疫情影响产量下降较多；年全球锌精矿产量.6万吨，同比减少6%，年产量增量6%至.4万吨，但仍低于年产量。但H2产量增速已转负，21年10月至22年1月，出现连续4个月的同比负增长，预计-年产量保持平稳。矿产增产不及预期。年海外锌矿产量增加26.46万吨，低于预期45万吨，嘉能可Zhairem及印度斯坦锌业旗下矿山增量大幅低于预期。

锌：欧洲冶炼环节加剧行业供给短缺，消费持续持续高位

欧洲冶炼产持续受能源影响。欧洲冶炼产产能合计约万吨，全球占比17%；年受能源紧张影响，托克及Nystar冶炼厂大幅减产导致供应紧张。年俄乌事件推动能源价格继续大幅上行，欧洲锌冶炼电费成本提升至-美元/吨，导致进一步减产；成本提升亦支撑锌价。NYSTAR受影响72万吨，减产30-50%（比利时Balen26万吨、法国Auby16万吨、荷兰Budel30万吨），嘉能可受影响约75万吨。欧洲锌库存持续下降，LME锌欧洲库存仅吨，并由此引发多次期货逼空导致价格大幅上涨。欧美经济仍处于扩张期，虽受通胀及加息一定影响，但对商品需求维持高位。

锌：中国进口精矿冶炼亏损严重，精矿及精锌进口均下滑

中国锌消费年高增、年下降，预计仍有一定压力。年国内供应链率先恢复，产成品出口带动上游原材料需求高增，锌精矿及精锌进口均大幅增长。年回归正常水平，H2以来受国内地产及出口下行影响，国内消费及进口（锌精矿、精锌）均出现回落。Q4-H1受海外锌价大幅上涨影响，进口锌精矿冶炼及精锌均出现大幅亏损，压制锌进口。

锌：中国锌消费虽有压力，但韧性较足

中国消费韧性仍较足。Q4受限电及地产下行影响，中国锌表观消费同比下降12-15%，年前4月收窄至下滑5%左右；下半年疫情管控及基建发力将带动锌消费复苏。国内锌消费中基建、地产、交通运输及机械分别占比33%、23%、15%及6%，年政府稳增长将以基建及制造业投资为主要抓手，支撑国内锌消费。锌库存处于中低水平。国内锌交易所库存处于中等水平，年后类库叠加3-4月销售受疫情影响；社会库存处于中等水平，5月中下旬下游消费恢复，锌进入快速去库存阶段。

重点企业分析

驰宏锌锗：国内新龙头，产能进入快速增长阶段

坐拥国内品位最高大型铅锌矿，盈利持续释放。会泽及彝良铅锌矿为全球罕有高品位铅锌矿，品位分别达到27%及22%，开采成本在元/吨以内，因此盈利高企；年两者合计产量约为30万吨，吨净利润约1万元。摆脱冶炼资产消耗后，公司净利润进入加速释放阶段。产能进入快速增长阶段。根据规划，年公司将实现矿、冶“双百”战略，集团资产注入及外部并购将齐发力，集团承诺注入兰坪矿、鸿鑫矿等资产期限即将届满；兰坪矿是国内第二大铅锌矿，预计满产后产能将达到25万吨/年以上。

中金岭南：铅锌矿盈利提升，拓展海外铜资源

优质铅锌资产盈利能力稳步提升。下辖大型优质凡口铅锌矿及澳洲佩利雅，目前矿山产能30万吨/年，高品位低成本，享受锌价中枢持续上移；冶炼资产盈利能力提升，广东硫酸价格超过元/吨，贡献加大业绩支撑。拓展海外铜矿资产，贡献新成长。海外发展更进一步，开发多米尼加迈蒙铜多金属矿，设计产能万吨/年开采量，达产后预计新增铜、锌产量各约3万吨左右，按照/吨铜价测算能够贡献0.63亿美元净利润，当前铜价和锌价均大幅上涨，预计投产后利润贡献更大。

03锡：供需格局或边际好转

锡：产业链脆弱格局难扭转，供给集中且增量有限

锡矿探勘开发有限，部分锡矿面临枯竭。根据USGS数据，年末全球探明锡储量为万吨，相对于7年的万吨下降万吨，主要国家锡储量多年无新增量。一方面是锡价长期低迷导致锡矿探勘开发资本支出处于低位；另一方面部分技术落后国家无序开发，高品位矿体开采完毕后不能合理利用较低品位矿体。根据ITA数据，年全球锡矿资源量（Resources）和储量（Reserves）分别为万吨和万吨（不同机构统计数据有所差异），年全球锡矿产量约为30万吨（USGS数据），锡的可开采年不足20年。

年中国锡锭产量为15.4万吨，同比增长8.3%，全球占比约42%左右。年受到锡业股份老厂搬迁、锡价低位以及国内环保督查等方面影响，产量下滑15.17%至13.85万吨。年后受益于国内产业链率先恢复以及下游产品出口强劲需求，国内精炼锡产量连续增长。预计年随着缅甸进口矿恢复仍将有一定增长。印尼是全球第二大精锡生产国，年产量为7.4万吨，同比年下降9.3%；随着印尼放开私营冶炼厂的出口以及疫情影响逐步减弱，年印尼精锡大幅修复，出口量增长明显。（报告来源：未来智库）

锡：矿端偏紧持续，边际或难有增加

年Q1国产锡精矿产量显著不及历年同期。年1-4月，国产锡精矿产量总计约2.36万吨，同比减少33%，其中3月份产量0.56万吨，为年以来历年最低值，4月份国产锡精矿产量有所回升至0.62万吨，但与历年同期产量相比，仍然偏低。

在国产矿产量下滑的情况下，Q1以来进口矿有效弥补了国内产量的不足，使得国内矿端总供给仍有增加。去年11-12月，缅甸由于疫情因素锡矿出口量锐减，1月份起随着缅甸疫情逐步恢复至常态影响基本解除，叠加年初缅甸政府的抛储行为极大地刺激了中国自缅甸进口的锡矿量。年1-3月，中国锡矿进口量达8.9万吨，同比大幅增加%，其中自缅甸进口量贡献主要增量，1-3月进口量合计7.3万吨，同比增加%。进口矿石的增量有效补充了国产矿石的紧张，Q1国内锡矿总供给同比增长51%左右，尤其是3月份进口量的陡增，对锡价形成较大压力。

锡：疫情影响减弱，需求边际有望修复

全球锡消费以焊料、锡化工品、马口铁以及铅酸电池等领域为主，根据ITA调研数据年消费占比分别为48%、17%、12%和7%，其他领域占比16%。年以来随着全球经济从疫情中恢复以及全球性量化宽松刺激消费，电子领域需求旺盛，叠加光伏焊料需求快速扩张提供新增量，全球锡消费增长达到7%左右，带来锡供需平衡向紧缺倾斜。中国消费结构中焊料占比更大，达到65%，锡化工品和马口铁（镀锡板）分别占比13%和10%；中国为最重要的电子、家电、通信设备等产品生产基地，消费全球约三分之二的锡焊料。锡化工需求占比略低于全球平均水平，未来将跟随国内锡化工水平提升而增加。

重点企业分析

锡业股份：锡行业龙头，锌、铟资产贡献业绩增量

锡矿储量丰富并持续扩产。公司锡矿资产主要包括大屯锡矿及老厂分公司，其中大屯锡矿具有万吨/年的采矿能力和万吨/年的选矿能力，是锡业股份最主要的锡矿资产。目前公司自产锡矿产能约为3万金属吨/年，年冶炼厂搬迁完成后具有8万吨/年锡冶炼产能、年实现锡金属产量7.82万吨，占全球约35万吨总产量的22.58%，锡矿自给率在40%左右。持续深耕锡深加工，扩大高端产品销售占比。锡材和锡化工产品持续增长，分别具有4.1万吨/年和2.4万吨/年的产能，年上半年公司锡材产量同比增长21.4%和11.9%。锡深加工产品中高端锡材及锡化工产品占比增加，无铅产品、高端锡膏、硫醇甲基锡等高端产品推动盈利能力提升，锡焊料无铅化趋势也推动锡总需求增长。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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