（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅）

一、基本金属：商品景气周期仍将上行

（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大

年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度铜价受疫情及美元流动性紧缩等因素影响，长江有色铜现货价一度跌至元/吨，此后随着欧美无限量化宽松政策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在7月份以前持续上涨。7月份以后，国内进入消费淡季且因疫情修复导致的铜价上涨基本已经反应完毕，7月至11月国内铜价基本维持区间震荡。11月以后随着美国大选、矿山生产和发运等因素刺激铜价持续攀升至元/吨。年一季度，随着可再生能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计划预期，铜价持续冲高至元/吨后有所回调。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过对全球69个上市公司铜矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于-年。-年全球铜矿资本开支持续下滑，年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存历史相对低位，隐性库存较少

截止年6月5日，全球电解铜三大交易所加上保税区的库存为80.46万吨，较四月份的年度高点有所下降，整体库存处于历史相对低位，随着后期的持续去库，将对金属价格形成明显支撑。

3.短期消费：电力基建及地产竣工大幅增长，汽车销量边际大幅好转

电网+电源基本建设投资完成额同比大幅增长。年1-4月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速27.16%，电源基本建设投资完成额累计同比增速25.53%。年国家电网计划固定资产投资额为亿元，相对于去年完成的亿元存在2.84%的增幅，四季度追赶投资仍可期待。国家电网发布年社会责任报告：年电网投资亿元，相对于去年实际完成的亿元同比增长2.71%。

房屋竣工面积增速大幅转正，地产后周期逻辑依然可期。年1-4月，国内房屋竣工面积累计同比增速17.9%，由地产新开工传导到竣工大概需要30个月计算，地产后周期中地产竣工对于铜消费的拉动依然可期。

汽车销量边际大幅好转，拉动铜消费边际走强。年1-5月，国内汽车销量累计同比增速为36.6%，汽车销量的边际持续好转带动铜消费有所走强。

4.中长期消费：RCEP+碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力

（1）RCEP：东南亚国家重工业建设带来长期铜消费增长

我们在年11月16日发布的报告《RCEP：迎接新景气周期》中提到，RCEP贸易自由化可能引致全球初级工业产能的进一步优化配置，大宗商品中的有色金属需求的新兴增长点将逐步转向东南亚国家。相关国家的基础设施建设需求或将推动工业金属进入新一轮的需求景气周期。

年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。但是可以看到，国内自年以后，随着货物出口量级的增长，每年的贸易增速出现了从两位数增长跌落到单位数或者负增长的状态，这其中既有中国经济增速有所下降的原因，也因为近几年中美贸易状况的逐步恶化。此次RCEP的签订，或将成为全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。

（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力

年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，建议中提出“加快推动绿色低碳发展：推动能源清洁低碳安全高效利用。发展绿色建筑。开展绿色生活创建活动。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定年前碳排放达峰行动方案。”

“碳中和”对于铜消费的驱动作用我们认为主要可以分为两个方向。一方面针对发电侧，以光伏、风电、核电、储能以及氢能为代表的可再生能源发电系统对铜金属的需求，另一方面是以汽车电动化为代表的用电侧对铜金属的需求。

发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过对可再生能源行业进行分行业测算，我们得出了全球可再生能源行业铜需求预测：

（1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从年的67.83万吨/年增长至年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从年的22.08万吨/年增长至年的29.79万吨/年；

（2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从年的68.18万吨/年增长至年的.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从年的22.08万吨/年增长至年的36.68万吨/年。

用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过测算，得出全球新能源汽车用铜量将从年的16.82万吨增长至年的.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从年的9.18万吨增长至年的50.75万吨。

基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测，我们测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从年的84.65万吨/年增长至年的.95万吨/年，在加速情景下将从年的85万吨/年增长至年的.89万吨/年。据ICSG统计，年全球铜消费量为.6万吨，其中中国铜消费量.88万吨。据我们测算，年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44%，随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展，这一消费占比将会逐步提升。

5.拜登基建计划将在长期明显拉动铜消费

我们在此前的深度报告《拜登基建计划对铜消费影响几何？》中通过分项测算，测算出拜登2万亿基建计划在未来十年所能拉动的铜消费量，预计未来十年在中性假设下将拉动万吨铜消费，平均每年约22万吨的消费增量。如果拜登2万亿美元基建政策得以通过并实施，或将使得铜的供需平衡转向更为短缺的状态，对长期铜价形成有力支撑或向上推动作用。

在此前的《拜登基建计划对铜消费影响几何？》、《碳中和：铜的新机会》、《年策略：机会纷呈中的主旋律》、《RCEP：迎接新景气周期》等报告中持续看好铜价，主要逻辑为：

（1）铜精矿长期供给增速受到近几年CAPEX制约，未来几年依旧维持较低供应增速；

（2）可再生能源和新能源汽车在未来5-10年内对铜消费的拉动较为可观；

（3）拜登基建政策后期如果可以落地，将对美国铜消费形成拉动；

（4）RCEP后期如果可以顺利签订，则可带动东南亚等国基建消费，进而拉动长周期有色金属需求。基于以上四点核心逻辑，我们认为铜价或将迎来一波景气周期。

（二）铝：碳中和下的供需再平衡

1.氧化铝：地区成本差异下的囚徒困境

国内氧化铝行业利润自年下半年以来，基本持续维持亏损状态，主因-年国内氧化铝价格高企，氧化铝行业新增产能大幅增长，国内氧化铝供应过剩状况有所加剧。年受疫情影响，氧化铝价格大幅下跌，部分氧化铝企业在年上半年减产应对，价格企稳回升。自年下半年以来，国内氧化铝价格基本维持在-元/吨，氧化铝价格相对电解铝异常疲弱。山东省凭借其地理优势，利用进口铝土矿成为国内氧化铝成本最低区域。广西和贵州则更多利用本地的低成本矿石使其成本紧随山东省。山西河南等地铝土矿价格相对广西贵州存在较为明显的劣势，因此导致其位于全国氧化铝成本曲线后端。山西作为国内氧化铝成本曲线的最高端，单吨现金成本达到了元/吨左右，在目前的氧化铝价格下，自年下半年以来持续维持小幅亏损的状态。地区成本差异是造成目前国内氧化铝行业囚徒困境的重要原因之一。

2.电解铝：新投及复产进度不及预期

国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据百川盈孚统计，预计年国内电解铝年内还可投产.5万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中云南以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份、神火股份、中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据SMM，截至6月初，全国电解铝运行产能达万吨，有效建成产能规模万吨/年，全国电解铝企业开工率89%。目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在建尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到万吨的产能天花板，未来新增产量有限。

3.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善

年以来，受海外疫情逐步缓解的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在年一季度消费淡季累库幅度有限，随着二季度国内传统消费旺季的来临，国内电解铝社会库存持续去化，近期已经去库至90万吨左右的历史相对低位。

4.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移

在《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》的深度报告中，我们对征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。

此前的《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》、《电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡》、《铝：价格上涨，库存紧俏》、《年策略：机会纷呈中的主旋律》等报告中持续看好铝价，主要逻辑为：

（1）国内电解铝行业即将达到产能天花板，未来新增产能有限，长期供给弹性较小；

（2）全球氧化铝供给过剩，国内氧化铝行业存在囚徒困境，海外氧化铝价格对国内氧化铝价格形成压制，氧化铝对电解铝成本端抬升有限；

（3）电解铝行业碳中和或将使得远期国内电解铝产能出现下降；

（4）电解铝行业碳中和将使得原有的能源结构出现变化，通过可再生能源进行生产的电解铝企业更加受益，而电解铝行业整体成本或因为碳排放费用的转嫁而逐渐抬升；

（5）海外适合扩建电解铝产能的区域已经越来越少，因此未来几年海外电解铝产能增速有限；

（6）全球可再生能源和新能源汽车消费的逐步增加会推升电解铝需求的增长。基于以上六点核心逻辑，我们认为电解铝行业价格长期来看存在成本端支撑的逐步抬升过程，行业利润可以得到长期维持。

（三）锌：供给放量不及预期，下游需求依然可期

新增产能投产不及预期，矿山产量增速有限。年1-3月，全球锌精矿产量为.62万吨，同比增长0.69%。年上半年受到疫情影响，秘鲁和玻利维亚等地矿山减产，叠加部分矿山新投产能投产进程不及预期，海外锌精矿产量大幅下滑，导致国内锌精矿加工费和进口加工费TC持续下滑。

锌精矿新投产量增量有限。据SMM统计数据，年海外矿山新增产能为35.1万吨，其中增量主要来源于Gamsberg、NewCentury以及RampuraAgucha等矿山。这一增量相对于年全球锌精矿产量的万吨，增速仅为2.71%。

2.锌库存及消费：国内库存相对低位，需求仍可期待

库存历史相对低位。目前国内社会库存约为13万吨，基本处于历史相对低位。LME交易所库存26.78万吨。截止今年4月，LME隐性库存量为7.37万吨。全球来看，整体库存处于相对低位。

下游消费偏强，后期消费仍可期待。一季度，镀锌板开工率同比高于去年同期水平，显示出国内锌下游消费较为旺盛。后期随着地产竣工逻辑的逐步兑现，叠加汽车消费边际好转，我们认为锌锭下游消费有望延续偏强格局。

总体来看，在矿山供给增速不及预期的情况下，随着海外逐步复产复工以及国内下游消费地产后周期逻辑的进一步走强，我们认为锌市场或一改此前市场对供给端的悲观预期。后期随着供应过剩量级的逐步缓解，锌价或有向上超预期的表现。

二、贵金属：金价上行趋势不改

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。

按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货”币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。

（二）美国经济边际下行预期增强，金价有望继续上涨

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心

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