（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富，王涛）

1.中国中冶：冶金工程龙头，业务多元化发展

1.1.战略重组成矿冶巨头，多元化发展成绩斐然

全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。中国冶金科工股份有限公司（简称中国中冶）成立于年12月，由中冶集团联合中国宝武钢铁集团有限公司共同发起设立，其前身为年经国务院批准正式成立的中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。年9月，中国中冶在上海、香港两地成功上市。年12月8日经国务院批准，中国五矿与中冶集团实施战略重组。在年ENR发布的“全球承包商强”排名中，中国中冶位居第8位。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。工程承包业务是公司传统的核心业务，也是目前公司收入和利润的主要来源，20年收入占比90%左右。

截至21Q1，公司控股股东是中冶集团。国资委通过中冶集团及中国石油天然气集团间接持股55.10%，为公司实际控制人。年4月15日公司发布公告，中冶集团将其持有的中国中冶12.28亿股A股股份（占上市公司总股本5.92%）无偿划转给中石油集团。无偿划换完成后，中冶集团持有中国中冶.91亿股A股股份，持股比例由55.10%下降至49.18%。我们认为此次股份无偿转让反映出公司对未来发展的优化改进，进一步做强优质资产、盘活存量资产、深化了相关产业的战略合作。

资质优势明显，中国冶金工业建设的主导力量。作为国家创新型企业，公司拥有5项综合甲级设计资质和39项特级施工总承包资质，其中，四特级施工企业数量3家，三特级施工企业数量5家，双特级施工资质企业数量4家，位居全国前列。在“世界强企业”排名中位居第位，在年ENR发布的“全球承包商强”排名中位居第8位。

中国中冶是以工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发为主业的多专业、跨行业、跨国经营的特大型企业集团。公司是全球最大的工程承包公司之一，在巩固、发展传统工程承包业务同时，公司亦借助规模优势积极拓展资源开发、装备制造及房地产开发等业务。资源开发业务方面，拥有铜、镍、钴、铅、锌等项目的采矿权益。装备制造业务方面，分为冶金装备板块（公司能够生产具有自主知识产权的核心冶金设备）和钢结构板块（目前有钢结构生产基地32家，设计产能万吨）。

1.2.营收稳步增长，控费效果明显

营收增长稳健，20年归母净利润大幅提升。营收净利方面，16-20年公司营收/归母净利润从2,.58/53.76亿元增长至4,.15/78.62亿元，CAGR+16.2%/+10.0%，毛利率下滑是导致17-19年归母净利增速变慢的主要原因，20年公司归母净利润同比+19.1%，增速大幅提升15.7pct。自年后，归母净利润增速和收入增速趋势有所背离，我们认为主要系自17年以来毛利率下滑所致。利润率方面，年毛利率/净利率为11.35%/2.34%，同比-0.28pct/+0.11pct，20年盈利能力有所改善。

分业务来看，公司工程承包占比最大，且自17年之后占比提升明显。年工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发业务营收占比为90%/6%/3%/1%。工程承包业务占比最大，16-20年由85.46%上升至90.97%。工程承包拆分来看，房屋建设占比最大，均维持在50%左右，年房屋建设/基建工程/冶金工程/其他工程占工程承包比例为45%/21%/25%/8%。分地区来看，16-20年公司90%以上业务集中于中国大陆。

工程施工毛利率承压，资源开发板块毛利率显著提升。分板块看，年工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发业务的毛利率分别为10.17%/20.66%/13.92%/28.24%，同比+0.03pct/-5.29pct/+3.71pct/+3.01pct。资源开发板块受镍、铅、锌、铜等价格上涨影响，毛利率提升明显。分地区看，年中国大陆主营业务毛利率为11.12%，同比-0.27pct，港澳台及海外地区主营业务毛利率为16.45%，同比+1.49pct。16-17年港澳台及海外地区业务毛利率较低，系受国际金属价格处于低位等因素影响。17年后，金属价格回升，公司海外业务毛利率显著提升。

费用率控制良好，资产及信用减值逐年下降。年公司期间费用率6.88%，其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.61%/5.83%/0.44%，同比-0.07/+0.13/-0.30pct，公司自年以来控费效果明显，综合费用率逐年降低，管理费用率有所提升主要系研发费用大幅增加所致，20年研发费用率同比提升0.15pct。资产及信用减值方面，年公司资产及信用减值36.80亿元，占营收比例0.92%，占比亦呈现逐年下降趋势。

20年经营性现金流大幅改善。-年公司经营活动现金流量净额稳定在-亿元之间，年大幅增长至.32亿元；收现比稳定在97%-%，付现比稳定在86%-96%。年收现比与付现比差额开始减少，主要系在融资紧缩的大环境下公司向下游议价能力变弱，收款变难。同时受钢铁去产能、水泥错峰停窑等政策的影响，公司向上游议价能力变弱，压款变难，20年在收现比提升的带动下，公司经营性现金流大幅改善，同比增长59.5%。

2.传统业务积极转型，智能改造/新能源打造新增长极

2.1.新签订单持续增长，业绩持续释放动能充足

在手订单充足，各类新签订单比例稳定。年公司新签合同额首次突破万亿元，至97亿元，17-20年CAGR+19.36%。H1累计新签合同额.6亿元，同比增长32.2%，订单维持较高增长。人民币0万元以上工程承包合同细分来看，年房屋建设/基建工程/冶金工程/其他分别占比56%/20%/14%/11%，趋势上来看，各类新签订单细分比较稳定。

单月新签订单增速较快，年度新签订单增速处央企中间位置。单月新签订单方面，受20年疫情因素影响，20年1-3月订单增速同比下滑较多，除去此影响，19年-21年7月，仅2个月出现新签订单负值。21M1-7累计新签订单为亿元，同比增长36.92%，充足的在手订单为公司中长期发展提供充足的动能。从主要建筑央企的年度订单增速来看，中国中冶17-20年新签订单增速CAGR+19.36%，处于7家可比央企中间位置，若分年份来看，19年后，新签订单增速明显加快，且20年及21H1新签订单增速为29.45%及32.22%，均高于17-20年新签订单复合增速。

2.2.智能改造、新能源多领域打造新增长极

传统行业转型升级，切入产线改造运营市场。国内市场，公司借助钢铁行业转型升级的机遇，切入冶金节能环保改造市场领域，包揽环保搬迁、节能减排和产业升级的大型项目。国外市场，继越南台塑河静千万吨级钢厂、马来西亚关丹钢铁产业园成功建厂后，越南和发炼钢和印尼德信钢铁等项目顺利投产。年冶金工程新签合同额亿元，同比增长11.9%，我们认为公司未来技改、保养、搬迁等方面业务占比将进一步提升，公司业务转型升级将持续深入。

布局氢冶金钢铁制造，致力于低碳冶金研究。中冶京诚是国内首家同时拥有“工程咨询资信综合甲级”、“工程设计综合甲级”、“工程监理综合甲级”和“施工总承包特级”资质的工程技术企业。为响应国家碳中和的目标和挖掘富氢气体的利用价值，公司提出两步走战略：第一步实现富氢冶金，第二步实现“全氢”冶金。年前，公司重点研究如何降低炼铁过程中消耗的碳，并先后完成了熔融还原炼铁和超高富氧制气炉的试验；-年，对新型煤制气工艺技术/氧煤炼铁工艺/气基竖炉还原工艺及主要装备进行了研究，对基于DRI的电炉工艺及装备进行了技术开发，并在海外总包建成了基于全DRI冶炼的电炉炼钢工程；到年，完成了基于干法的煤气精制技术研究，实现了世界首套装置，掌握了CO2脱出和深加工的工艺技术。

中标全球首例氢能源开发和利用工程，探索钢铁行业低碳经济。年12月7日，中冶京诚牵头成立的“中冶京诚-唐钢国际”联合体以第一名的成绩中标河钢氢能源开发和利用工程示范项目；年5月10日，河钢宣钢举办开工仪式，正式进入施工阶段。该项目是全球首座使用富氢气源的氢冶金项目，借助氢还原新工艺实施“焦炉煤气自重整制氢+氢气直接还原”制备高品质脱氧球团技术，实现二氧化碳大幅减排。我们认为将会推动中国钢铁工业由传统碳冶金向新型氢冶金转变的步伐，引领行业向绿色化、低碳化和智能化发展。

中冶武勘与宝冶积极参与光伏市场建设。中冶武勘具备光伏、光热发电及太阳能热水系统集成能力，多年来完成了多项光伏电站项目，拥有光伏光热相关专利十余项。年10月，中冶武勘首个光伏发电建设项目-榆林旷达光伏发电与煤矿塌陷区治理及生态农业一期50MWp光伏发电项目开工。该项目是公司历史上第一个完整的、体量最大的施工总承包光伏发电项目，促进了战略转型，提升了光伏发电等新能源业务的服务能力。

年12月15日，由上海宝冶承建的宝冶大院分布式光伏项目正式并网发电，年发电量约30万度。年11月29日，该公司承建的上海市最大单体集中式光伏发电项目——崇明区陈家镇裕安养殖场渔光互补兆瓦光伏发电项目EPC总承包项目举行并网运行仪式。该项目是迄今为止上海地区最大的单体集中式光伏发电项目，丰富了上海宝冶在光伏制造工业板块的EPC业绩。

新能源行业挖掘增长潜力，打开中长期发展路径。中国恩菲系中国中冶全资子公司，深耕非煤矿山、有色冶金、水务资源、能源环境、新高材料、市政文旅、城市矿产、智能装备、房产经营九个业务单元，在30多个国家和地区参与了1.2万个工程项目，是中国中冶立足有色矿冶工程的重要载体，拥有工程设计资质综合甲级，市政工程施工总承包三级等资质。非煤矿山业务主要包括非煤矿山等采选工程建设的咨询、设计、工程总承包等，有色冶金工程业务主要包括有色金属等冶炼工程建设的咨询、设计、工程总承包等。

中国恩菲新高材料业务主要包括多晶硅业务及光伏发电业务。多晶硅业务方面，子公司中硅高科拥有“多晶硅制备技术国家工程实验室”“河南省多晶硅工程技术研究中心”和洛阳、偃师两个多晶硅生产基地，目前总生产能力已达到t/a，进入世界前十名。光伏发电业务方面，主要包含：1）光资源评估系统：目前公司已有9座光资源评估测光电站，主要为全面收集气象资料、比选产品性能、模拟光伏电站实际运行效果提供科学依据；2）光伏发电投资运营：年底中卫一期/二期共60MW光伏电站项目成功并网发电。中长期来看有望受益于政策驱动。

3.资源开发业务板块，贡献业绩弹性

3.1.矿产价格走高，资源开发业务快速增长

冶金龙头布局有色矿产，资源开发业务收益有望复苏。目前中国中冶从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域，目前公司在运营的矿产项目主要有四个：1）巴布亚新几内亚镍钴项目：项目全年平均达产率.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，年以来连续四年实现超产，同时在世界红土镍矿中单位现金生产成本最低，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山，年生产金属镍3.4万吨/钴吨；2）巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目实现采出矿量50.3万吨，连续2年实现采出矿量50万吨/年的达产目标，全年累计生产锌精矿含锌3.5万吨、铅精矿含铅吨，全年实现利润过亿元；3）巴基斯坦山达克铜金矿项目：全年累计生产粗铜1.32万吨，实现分红利润过亿元；4）阿富汗艾娜克铜矿项目：项目资源量6.62亿吨，铜金属量达8万吨，铜平均品位为1.67%，属于世界级特大型铜矿床。

国际金属矿产价格上涨，资源开发业务收益持续上升。-年资源开发业务营业收入及增长速度持续升高，其中年此业务营业收入增速高达49.5%；-年资源开发业务收入有所承压，主要系全球矿业市场供需低迷，商品价格震荡回调，其中年公司此业务实现营收43.84亿元，同比-15.45%；年疫情影响减弱，受益于行业需求回暖，铜、铅、锌等金属资源价格大幅上涨，我们预计21年中冶的资源开采业务存在较大盈利空间。

受金属价格上涨，资源开发业务利润亮眼。21年年初至7月30日，现货镍/期货钴（连续3个月）/现货铜/现货锌均价为///美元/吨，根据融智有色/Roskill/中国有色网/上海有色网数据，镍/钴/铜/锌平均吨成本为11///美元。我们以镍矿价格00-美元/吨，成本-美元/吨进行利润敏感性测算。（若以价格美元/吨，根据公司镍矿成本较低，我们认可成本00美元/吨）为标准，考虑到公司镍矿的持股比例为57%左右，我们测算镍矿约贡献归母公司毛利6.2亿人民币（根据7月30日的美元/人民币汇率为1/6.5进行测算）。

同上述敏感性测算逻辑，考虑到中冶的镍钴及其他矿成熟度高且运营稳定，吨成本低于行业平均水平，若我们假设公司镍/钴/铜/锌平均吨成本为00///美元，及年年初至7月30日各类金属均价，计算中国中冶各类资源开发业务利润（由于铅矿营收占比较小，未列入测算范围），我们预计将贡献归母公司毛利约为15.4亿人民币，若加入金（铜金矿伴生）及铅，则贡献更多利润弹性。

3.2.高镍三元正极为行业趋势，镍资源是产业核心

三元电池是提升新能源车续航里程关键。动力电池分为三元和磷酸铁锂电池，三元电池是使用镍钴锰酸锂或镍钴铝酸锂作为正极材料的锂电池。三元正极材料主要包括镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM、NCM、NCM、NCM）、镍钴铝酸锂三元正极材料（NCA）、镍钴锰铝酸锂三元正极材料（NCMA）。磷酸铁锂在安全性等方面优于三元锂电池，但其化学性能注定了其极限续航基本为km，继续提升的难度极高，而提高高镍电池续航能力的技术并不难。由于三元电池在能量密度的优势，是行业发展的趋势。

镍矿资源将是产业核心。储量方面，根据USGS（美国地质调查局）数据，年全球镍的储量为万公吨。中国中冶的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目，探明镍金属量万公吨，占全球储量1.49%。产量方面，年全球镍矿产量出现下滑，实现万公吨，同比下滑7.4%。中国中冶的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目产量约3.4万公吨，占比1.36%。

按地区看，全球镍的储量区域分布较为集中，产量与其储量资源密切相关。储量方面，前三大国家印度尼西亚、澳大利亚、巴西占比均超10%，合计约占全球镍储量的60%，中国镍的储量较少，仅占全球储量的3%。产量方面，产量较高的同样主要为印尼、菲律宾、俄罗斯、澳大利亚等地，我国镍矿产量受储量较少影响，产量占比仅为4.8%。

从长期发展趋势上看，高镍三元电池在新能源车的运用上会成为主流。一方面，高镍电池在能量密度方面的优势，高镍正极能量密度高，具备里程优势，能够满足高端车型市场竞争力提升的需要。另一方面，通过材料体系优化、电芯制造工艺改进和良率提升、PACK结构优化，以及价格昂贵的钴的使用比例大幅下降等方式，高镍电池系统成本持续下降。-年，中国三元正极材料产量呈逐年上升趋势。随着新能源补贴的持续退坡，车企和动力电池企业的技术将朝高能量密度发展，高镍化趋势明显，高镍材料占比逐年增加。

中日韩电池厂家入场8系和9系高镍化电池，三元高镍电池将是影响产业地位与发展的关键因素，也是高端电动车的未来发展趋势。今年3月，LG化学签署了一份购买合同，将于~年收到合计12.5万吨高镍正极材料。SKI则已准备好生产NCM9/0.5/0.5电池，同时在其位于中国常州的合资电池公司量产了镍含量80%的高镍电池，后期还将在其匈牙利工厂量产。除了SKI之外，包括LG化学、三星SDI和松下等日韩电池巨头也在加快其无钴电池开发量产进程。国内的国轩高科、孚能科技、比亚迪、远景AESC等主流电池企业也都布局了NCM。据Electrek6月2日报道，特斯拉即将成为第一家使用LG能源解决的新型NCMA电池的汽车制造商，这种电池含镍量高达90%。

中冶瑞木镍钴达产率高，年开始项目扭亏为盈，年预计利润有望高增。瑞木镍钴红土矿位于巴布亚新几内亚，占地约平方公里，该项目由中冶金吉全资子公司中冶瑞木负责资金投入（20.41亿元），是迄今为止中国企业在境外最大的镍钴矿投资项目，中冶瑞木拥有该矿85%的权益，公司拥有中冶金吉67%股权。年项目实现达产达标，年扭亏为盈。项目全年平均达产率.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一。已探明的可控镍矿石储量为万吨，总资源量为1.21亿吨，设计服务年限20年，远景储量有望支持40年。随着下游新能源汽车行业对高镍三元动力电池需求的持续扩大释放，我们预计镍价将继续高位运行，未来该项目在达产达标、满产满销基础上，有望实现年度利润新的突破。

响应“一带一路”倡议，扩建焕发新生力。年11月APEC会议期间，在两国领导人见证下，公司和巴新矿业部长签署了扩建瑞木镍钴项目的协议。根据我们外发于7月28日行业报告《拥抱传统行业变革，掘金“建筑+”产业链》，中国五矿和中冶集团将投资15亿美元扩建该矿，我们预计此次扩建将进一步提高矿山的生产能力并降低运营成本。此外大瑞木区为早期开展资源勘探工作的三个红土矿区之一，该区勘探程度低，未列入一期设计开采范围，大瑞木区估算推断资源量约为万吨，有望成为瑞木项目二期开发的主要区域。

高镍三元前驱体顺利量产，把握前驱体材料体系发展机遇。17年10月，国内最大的在建高镍三元前驱体项目——中冶新材料项目正式开工建设。该项目是由中冶集团联合国轩高科，比亚迪及唐山曹妃甸投资发展集团共同打造，项目总投资36.9亿元，分两期建设。一期投资23.5亿元，生产市场主流NCM高镍三元前驱体4万吨/年，二期投资13.4亿元，生产NCM新型高镍三元前驱体6万吨/年。21年6月，8系高镍三元前驱体产品正式量产；21年7月，9系高镍三元前驱体通过客户端小试认证。目前中冶新能源5系、6系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏、吉利等车企的常规续航里程车型。随着中冶新能源高镍三元前驱体的量产，产品将会逐步应用于蔚来、理想、小鹏、广汽、宝马、大众等长续航里程高端车型。预计年底，中冶新能源高镍产品出货量将会达到-吨/月，高镍产品比例达到25-35%，步入行业领头地位。

风险提示

基建等行业投资弱于预期：公司现阶段压舱石业务仍为工程承包，若基建及冶金等行业投资强度弱于预期，或增加公司新签订单获取难度及影响在执行合同推进节奏，进而影响公司业绩。

房地产行业调控升级：公司房地产开发的业务受到所处行业政策的影响，近年来国家针对房地产行业实施“去库存”扶持政策，从18年开始全国多地陆续出台各项调控措施，调控的范围和力度不断增强，调控手段更加精细化，市场的供需受到政策影响，签约销售面积和销售额下降，使得公司房地产开发业务的业绩承压。

金属价格下跌及高镍电池需求不及预期：公司近三分之一估值贡献来自于资源开发业务，今年受大宗商品上涨及高镍三元电池的需要增加，享受高利润增长及估值，若大宗商品降价或镍需求不及预期，或迎来利润估值双降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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