（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅、李超）

一、基本金属：景气周期或将延续

（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大

据Wind长江有色铜价数据显示，年上半年铜价涨势迅猛，随着可再生能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计划超预期，铜价持续冲高至元/吨后有所回调，呈区间震荡，主因基本面矛盾不突出，呈现供需双强的局面。下半年随着电力相关行业铜消费环比持续回升，国内电解铜持续去库，铜价维持高位震荡。上半年以来，铜价前期上升趋势明显，后期有所回落，整体较为平稳。一季度铜价受疫情恢复影响，长江有色铜现货价一度上涨至元/吨，此后伴随广州、上海等地疫情影响，国际冲突爆发引致不确定性增加，叠加房地产等下游行业转弱，铜价一度下降至元/吨。未来，伴随上海解封、经济逐步恢复，加之国际形势趋稳，铜价上涨潜力明显。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过Bloomberg和Wind对全球69个上市公司铜矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg统计数据显示，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于-年。-年全球铜矿资本开支持续下滑，年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存处于18年以来历史相对低位，隐性库存较少

据Wind统计数据显示，截止年6月18日，全球电解铜三大交易所加上保税区的库存为38.90万吨，自22年初以来波动起伏，有微幅上涨但整体库存仍处于18年以来历史相对低位，对电解铜价格形成明显支撑。

3.短期消费：电力基建持续增长，政策支持房屋和汽车销售

电网+电源基本建设投资完成额同比小幅增长。据Wind统计数据显示，年1-5月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速为3.10%，电源基本建设投资完成额累计同比增速为5.70%。年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间将规划投资亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。明确电网发展总架构，重点聚焦清洁能源、智能化、市场机制等发展方向，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。年1月，国家电网公布年电网方面的计划投资金额为亿元，首次突破亿元。

近期多地购房政策松绑，有望激活楼市拉动铜消费。据Wind统计数据，年1-5月，国内房屋竣工面积累计同比增速为-15.3%。自年3月起，各地政府积极落实“因城施策”，短时间内供需两端政策优化调整力度均有所加大。虽然今年上半年楼市低迷，但是近期陆续推出的宽松政策将会加大地产下半年的稳增长力度，未来楼市的激活有望拉动铜消费。

优惠政策提振汽车销量，拉动铜的消费边际走强。Wind统计数据显示年1-5月，国内汽车销量累计同比增速为-12.20%。年5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在年6月1日至12月31日期间内的部分乘用车减半征收车辆购置税。同日，工信部等四部门联合发布了关于开展新能源汽车下乡活动的通知，规定在年5月—12月开展汽车下乡活动。虽然今年上半年汽车销量累计同比有所下降，但是除了购置税减半的政策和新能源汽车的下乡活动，各地也陆续出台地方叠加补贴政策，积极促进汽车消费。在政策的促进下，未来汽车销量的边际好转将带动铜消费有所走强。

4.中长期消费：RCEP+碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力

（1）RCEP：东南亚国家重工业建设引致长期铜消费增长

年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。此次RCEP的签订，或将成为全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。

（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力

发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。我们得出了全球可再生能源行业铜需求预测：（1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从年的67.83万吨/年增长至年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从年的22.08万吨/年增长至年的29.79万吨/年；（2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从年的68.18万吨/年增长至年的.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从年的22.08万吨/年增长至年的36.68万吨/年。

用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过测算，得出全球新能源汽车用铜量将从年的16.82万吨增长至年的.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从年的9.18万吨增长至年的50.75万吨。

基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测，我们在已外发报告《碳中和：铜的新机会》中测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从年的84.65万吨/年增长至年的.95万吨/年，在加速情景下将从年的85万吨/年增长至年的.89万吨/年。据ICSG统计，年全球铜消费量为.6万吨，其中中国铜消费量.88万吨。据我们测算，年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44%，随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展，这一消费占比将会逐步提升。

（二）铝：消费恢复预期较强，铝价有望持续高位

1.电解铝：投复产与减产并行，产能维持稳定

国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据SMM，截至6月初，中国电解铝运行产能.8万吨/年，建成产能.5万吨/年，全国电解铝企业开工率91.5%。年以后，国内电解铝新增项目多集中在云南、广西地区，随着新产能的释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到万吨的产能天花板，未来新增产量有限。

2.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善

据Wind统计数据显示，年以来，受俄乌冲突、欧洲能源危机、欧美制裁俄罗斯的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在年一季度消费淡季累库幅度有限；二季度国内传统消费旺季来临，国内电解铝社会库存持续去化至70万吨左右的历史相对低位。

3.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移

我们对征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。

（三）锌：供需格局或将在年前后反转

1.矿山产量新增不及预期，海外炼厂持续减产

新增产量不及预期，国产锌精矿加工费持续下滑，进口矿TC上调。据Wind数据统计,年1月全球锌精矿产量为.91万吨，同比增长15%。然而整体来看，受北方部分矿山推迟复工，多地疫情爆发等原因影响，上半年国内产量新增不及预期。此外，在限电政策影响下，湖南湘西地区矿区年内或许无法达到预期增量，加之部分老矿山品位下滑，因此，今年国内锌精矿新增产量或将不及预期。6月国产锌精矿加工费元/金属吨，较年初下滑元/金属吨，处于历史低位。海外方面，据SMM统计数据，年一季度海外锌精矿产量同比下降7%。主要原因是欧洲能源危机。受能源价格及高电价影响，欧洲地区锌炼厂减产，导致锌价格上涨。

疫情、灾害频发、矿山品味下滑等多方面影响下，部分炼厂持续减产。受一季度巴西强降雨导致Vazante地下矿山部分被淹的影响，NEXA年Q1锌矿产出为66万吨，环比下降18.5%，同比下降14.3%。嘉能可公司旗下各矿区年Q1锌精矿总产量为.6万吨，同比下降16.01%。产量持续走低的主要原因在于矿山品味的降低以及一些矿山的枯竭。同时，因新冠疫情而导致的高旷工率、地质技术方面的挑战也是导致一季度产量下降的短期因素。

2.锌库存及消费：全球库存相对低位，锌消费需求有所增加

库存呈下滑趋势。据Wind数据统计，目前国内社会库存约为19.1万吨，较一季度有所减少，主要原因是终端消费恢复。LME交易所库存持续下滑，目前为7.94万吨。截止今年4月，LME隐性库存量为0.32万吨。全球来看，整体库存处于相对低位。企业开工积极性逐渐上升，下游消费有所增加。整体来看，年初企业开工积极性较去年年末有所下降，原因包括：（1）受锌锭高价抑制及疫情影响，下游及终端的需求较差；（2）较严的交通管控政策、随油价上涨的运输成本导致物流运输持续受阻、现货市场货源流通不畅。而镀锌市场因天气回暖，下游工地复工，终端需求表现良好，镀锌板和镀锌管需求被释放，市场整体成交增加，镀锌企业开工率有所上升。然而根据SMM数据，较往年同期相比，锌下游镀锌、压铸以及氧化锌板块开工率表现不佳，消费端仍处于弱势。但随着基建、房地产、汽车等终端领域相关政策的相继出台，我们认为锌锭下游消费仍然比较乐观。

年以后，全球锌消费重心由美、日、韩、德等发达国家向中国、印度等新兴发展中国家转移，其中，以中国锌消费增速最为迅猛，这主要得益于城镇化所带来的建筑、基础设施、交通运输、耐用品等领域的普遍快速发展。欧美发达国家已经步入消费平台期，锌需求企稳难有增长。部分国家尤其是欧洲部分国家消费会负增长；美国重振制造业，未来几年锌消费可能会有小幅恢复，但增速较低。拉丁美洲、非洲等体量较小的新兴国家锌消费集中在基础设施建设，消费基数较小，未来增长有限。

未来锌消费增长潜力区域主要在以印度为首的南亚、东南亚等地。根据印度《国家钢铁政策()》规划，在印度当前的GDP增速下，到-财年印度钢材消费将增加1.亿吨或%，达到2.3亿吨，年复合增长7.2%。其中汽车用钢消费年复合增长8.5%，增速最高，其他交通用钢消费年复合增长8.4%，地产和基建用钢消费年复合增长6.9%，包装及其他消费增长6.3%，这表明镀锌钢用量将增长迅猛，此领域的锌消费增速或达到5%以上水平。发展中国家的城市化和工业化的进程将继续主导锌消费的增长，镀锌仍将占据锌消费的半壁江山。此外，一些新的消费增长点也将显现，如镀锌钢筋、地下管廊、光伏支架等。

3.供需格局或将在前后反转，锌价未来可期

疫情致使原本计划投产的产能项目被大量削减，叠加海外矿山的减产、高成本矿山的关闭，年精矿供应过剩量被大幅压缩，部分产能释放延后。疫情挤出了产能供应，加速了周期轮转，原料供应过剩的局面将在年前后得以扭转；未来几年冶炼产能较多，精锌供需过剩转换会略滞后于原料变化。

供需格局决定了锌价在年前后反转。供应增长的预期打压了年以来的锌价，按照之前的供需格局，锌价低迷将持续至年。锌价的低迷一方面来自供应的扩张，一方面来自需求的萎靡，因此，货币宽松政策将令锌价在年期间提前触底。但年之后，随着全球疫苗覆盖，供需格局重回过剩，宏观面消化通胀预期之后，基本面或导致锌价重新回落，但不会重回年上半年的低谷，基本面对价格的提振还需时日。年前后，原料供应增速放缓，部分资源枯竭，年资源短缺进一步加剧，原料供需格局或在年前后扭转。冶炼产能虽然在~年间释放相对平缓，但年左右为相对低速期，供应收紧叠加经济复苏，锌价将一转颓势，开始新一轮上涨。

（四）锡：碳中和相关行业或成为中长期锡消费核心驱动力

我们在年1月1日发布的深度报告《碳中和：铜的新机会》中从发电侧和用电侧两端来测算可再生能源行业和电动汽车行业发展对全球铜消费量的拉动作用。我们认为锡下游消费未来的核心增长驱动力也将来源于这两个行业。对于新能源汽车行业，其引致的汽车电子行业逐步发展将极大地推动焊锡在相关领域的应用，其是对现有电子领域锡消费的大幅扩充和延展。对于可再生能源行业，光伏行业对于锡消费将会有较大的提振作用。我们在已外发报告《锡：供需缺口扩大，金属价格9年新高》中测算，每MW的光伏电池需要光伏焊带在50吨左右，按照锡含量20-25%计算，需要锡金属10-12.5吨。基于此前《碳中和：铜的新机会》报告中对于未来光伏行业装机量的预测，我们可以得到未来五年全球光伏领域耗锡量的预测：预计全球光伏行业耗锡量将从年的1.35万吨增长到年主要情景下的1.76万吨（加速情景下的2.24万吨）。年全球锡消费量为37.07万吨，预计到年全球光伏耗锡量占比将从目前的3.64%左右提升至4.75-5.96%左右。（报告来源：未来智库）

二、贵金属：金价上行蓄势待发

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬”值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。

（二）美联储持续加息引发对经济的担忧，金价有望上行

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心

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