报告综述：

回望年，疫情是扰动金属价格和市场的核心因素。(1)年初在疫情影响下，工业金属春季补库未能如期，供需整体呈现两弱格局，价格快速下跌;后随着国内疫情逐步得到控制，国内外超级流动性宽松+财政政策刺激，各行业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年初至今工业金属整体呈现先抑后扬走势。(2)贵金属方面，疫后全球各央行加码流动性宽松，全球名义利率快速下行，黄金价格创历史新高，但随着市场担心通货紧缩，Q3以来黄金价格高位回落。(3)小金属品种方面，Q3以来包括EV上游能源金属，军工上游钛材等小金属新材料迎来发展窗口期。

展望:工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需求，带动全球经济复苏，降低通缩预期;二是有利于提升市场风险偏好:

1)工业金属:历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了年以来的新低，年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2)贵金属:通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率(名义利率-通胀预期)依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。

3)新能源材料:电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。(1)锂:价格底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎来确定性增长，预计到年需求量将近50万吨规模;同时全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。(2)钴:“无钴化”预期改善，供需格局持续优化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置;从需求端来看，无钴化进展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G消费应用市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙头公司的股价安全边际已相对较强。

4)国产替代新材料:积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域:一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金;二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。

1、年初至今回顾：疫情反复是核心因素，大宗商品价格前低后高

1.1、超级流动性宽松财政刺激加码，拉动基本金属贵金属触底反弹

年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响明显。年初在疫情影响下，工业金属错失春季补库行情，供需整体呈现两弱格局，价格出现快速下跌；后期随着疫情逐步得到控制，各行业逐步复工、开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年初至今工业金属整体呈现先跌后涨的走势。

1.2、小金属价格涨跌分化，能源金属触底反弹

小金属价格涨跌互现，新能源品种钴锂价格底部企稳回升。年以来，小金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金属品种有海绵钛（-31.25%）、电池级碳酸锂（-17.17%）、钽铁矿（-11.67%），价格上涨的品种主要有铟（+44.07%）、铋（+17.14%）、二氧化锗（+9.88%）。新能源品种锂价格下跌更多源于供给端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致；年中期至今，锂辉石价格基本表现单边下跌趋势，锂辉石已从年最高点美元/吨回落至约美元/吨，随着碳酸锂价格回升，锂辉石矿价企稳。钴价方面：年中南非港与矿区多人感染致钴产业链运输受到影响，钴价格开启加速上涨；刚果金全年钴产量或大幅下滑，电车旺季的消费需求正逐渐兑现，供需错位或将延续，钴价年初至今略微上涨了0.75%。

1.3、板块行情相对偏弱，黄金与新能源金属标的表现较佳

疫情影响致宏观经济预期相对偏悲观，供需两弱下年初至今有色金属板块行情跑输大盘。年初以来，上证综指上涨6.2%，沪深指数涨幅为13.6%，而SW有色行业指数跌幅为6.9%，在28个SW板块当中排名第18位，相对较弱。总体来看，一方面疫情后市场对于宏观经济悲观预期抑制了有色金属需求；另一方面，有色金属供给侧受疫情影响较小，部分产品累库导致价格承压，有色金属行业总体表现相对市场而言小幅跑输大盘。

2、年展望：铜铝、贵金属齐飞，新材料多点开花

2.1、工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复

主动加库存周期决定工业金属牛市仍将持续。通常一个完整的经济周期包括：主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。而当前全球经济正处于全面复苏的前夕，我国有望在国内颁布十四五规划的刺激下，通过基建项目实现内循环，拉动工业金属需求。除此，海外经济或于11月疫苗问世量产后，加速修复。叠加大选落地后，再基建加速经济恢复仍是惯用手段，工业金属需求有望处于内外共振提升的阶段，而当前全球工业品显性库存仍处历史性低位，工业企业产成品库存同比增速跌出25年来新低。工业金属或在低库存+强需求的状态下，进行补库。因此，当前时点或更像主动加库存周期，而该周期资产表现为：工业品股票避险资产，那么工业金属的上涨可能更为确定。

有色金属行业景气度回升下，工业金属库存与工业企业产成品库存增速均跌至较低水平。

政策红利或引导国内需求表现超预期：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，通过重大工程落地刺激工业金属需求集中释放。

“海外经济修复+持续补库”或是工业金属需求的另一看点：美国大选落地后，继任者都将采取加大基建的方式提振美国经济，工业金属需求有望集中释放。

除美国外，欧洲大规模量化后，经济修复阶段或延后，或错峰对工业金属需求的释放产生促进作用。尽管当前德国、英国、西班牙等再度开启经济封锁，但大规模的量化宽松后，仍将进行经济重启→经济修复→经济再发展的演变过程。为应对疫情欧洲央行已扩表44%，二次疫情的爆发或将加速欧洲央行的扩表进度，进而对下一周期的经济重启带来更大的流动性，有望释放更多的复苏需求，与中国、美国等错峰释放工业金属需求。

2.2、贵金属：通胀预期是决定价格趋势的核心变量

名义利率或中长期维持低位，明年通胀预期是金价走势的核心变量。基于黄金的金融属性，其波动与利率直接挂钩，即金价与美国实际利率成反向相关。根据费雪定律：实际利率=名义利率-通货膨胀率，在名义利率已跌至低位，且美联储承诺年不会加息的情况下，金价的走向更多取决于通胀预期走向以及通胀的兑现。

长端美债利率抬升显现通胀预期抬头，宽货币政策下

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