（报告出品方/作者：招商证券，刘文平、刘伟洁、赖如川）

1镍供需平衡：预计呈结构性短缺

供应方面，预计今年原生镍产量+14%至万吨（金属吨，下同），其中以印尼NPI（+25万吨）和湿法镍钴中间品/高冰镍项目（+10万吨）为主，国内NPI产量预计进一步下滑（-5.7万吨），硫化矿精炼镍供应在年受意外事故扰动较大，今年预计小幅增加（+4.2万吨），但俄乌冲突令增量不及预期的风险加剧。

需求方面，预计今年原生镍需求+9.8%至万吨，电池用镍需求增速预计约50%（+13万吨），不锈钢用镍需求增速放缓至4.8%（+9.8万吨）。今年整体供应预计小幅过剩，电池用镍仍面临结构性短缺。明年随着印尼NPI项目和湿法项目产能的释放，预计镍供需面转为宽松。

镍库存

去年5月以来持续走低。去年5月份以来，LME库存从26万吨下降至8万吨以下，上交所库存则是从去年9月份以来下降，由3万吨降至吨左右。尽管去年3月青山宣布打通NPI至高冰镍路径，但由于转产经济性不足，去年12月才正式投产，令硫酸镍供应较多依赖一级镍溶解，库存持续走低。今年即使在乐观估计镍铁转产高冰镍约10万吨的情况下，电池用镍缺口仍有6万吨左右，镍豆、镍粉等溶解制硫酸镍不可避免，预计镍交易所库存进一步下降，但降速趋缓。

镍供给

储量：全球镍资源储量约万吨

镍作为地球上第五大最常见的元素，地壳含量仅次于铁、氧、硅和镁。截至年末，全球镍储量（已探明的陆基矿床储量）约为万吨，红土镍矿与硫化矿比例约为6:4。红土镍矿主要分布在赤道附近的国家，如印尼、菲律宾、巴西、新喀里多尼亚、古巴等，硫化矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国等。随着勘探和采掘技术提高，镍储量总体基本保持上升趋势，相比年的万吨已翻倍。具体到国家和地区，印尼和澳大利亚拥有最多的镍储量，分别拥有约万吨，占比22%，巴西排名第三，约万吨，占比17%，三者合计拥有超过全球6成的镍资源。我国储量较少，约万吨，占比约3%。

矿产量：以印尼红土镍矿增量为主

年全球镍矿产量万吨（金属吨，下同），其中硫化矿72万吨，红土矿万吨。硫化镍矿产量近两年下降明显，主要原因是受疫情或意外事故停产影响，包括诺镍矿山洪水事故、淡水河谷加拿大项目罢工等。红土镍矿产量快速增长，其中增量基本由印尼贡献，年印尼红土镍矿产量达万吨，同比+34万吨。菲律宾增量也不容小觑，年印尼禁止原矿出口后，对菲律宾原矿需求增加，原矿价格飙升刺激了菲律宾镍矿产出。

红土镍矿

印尼NPI：贡献全球最大供应增量

年印尼NPI产量（含安塔姆镍铁项目）约59万吨（金属吨，下同），占全球镍供给23%。随着青山、德龙、力勤、华迪等多条生产线投产，/产能预计分别达到万吨和万吨，在不考虑转产高冰镍的情况下，预计产量分别达到90万吨和万吨，年占全球镍供给比例将提升至37%。（报告来源：未来智库）

硫酸镍与镍铁价差将影响NPI与高冰镍之间的产能分配。青山高冰镍项目为NPI转产而来，公司去年曾表示/22/23年预计生产镍当量60/85/万吨，其中高冰镍和镍铁的产量将根据市场需求和价格变化情况切换调整，目前市场预计青山年高冰镍产量10万吨。

中国NPI

印尼出口政策有三个关键节点：1）/01：印尼禁止原矿出口，自印尼进口量在15/16年降至冰点；2）/01：放松管制，有条件允许镍含量1.7%矿石出口，进口量逐步回升，年为万吨（实物吨，下同）；3）/01：重新禁止原矿出口，当年进口量降至万吨，年仅85万吨。近期有消息称印尼政府可能对镍铁和镍生铁等含量40％以下的产品出口增税。

自菲律宾进口量总体稳定，近年基本保持在万吨以上，年进口万吨，超过去年全年万吨。菲律宾镍矿储量万吨，占比5.1%。11月菲律宾矿产和地球科学局MGB提议推动逐步限制原矿出口的政策，考虑当地落后的基础设施、煤矿资源匮乏、冶炼产能不足等因素，复制印尼模式难度较大。

进口镍矿成本高。国内镍矿库存本就处于历史低位，不足万实物吨（10港口合计），进口成本持续走高。1.5%菲律宾红土镍矿的中国到岸价最高涨至92美元/吨，21年均价约76美元/吨，同比+49%，抬高了国内NPI生产成本。

菲律宾镍矿供给季节性显著，预计四季度和一季度国内镍矿将进入去库阶段，镍矿进口价或仍将维持高位。

年国内NPI产量约43万吨（金属吨，下同），同比-15%。自年印尼重新禁止原矿出口以来，国内NPI产量逐渐下滑，产能向印尼转移，中资纷纷在印尼当地投建冶炼厂。年中受限电政策影响，9月产量仅为3.07万吨，同比-33%，环比-24%，全年产量约43万吨，相比年的51万吨下降15.4%。预计年继续降至38万吨。但需密切

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